如何应对第二轮下跌(市场抛售后的获利策略)(精)

作者简介

哈里？克里斯南是伦敦跨境资本的基金经理，专门研究全球宏观基金和波动策略。跨境资本是一家总部在伦敦的对冲基金公司，总资产达到3亿美元。此前，他曾在伦敦的多家族理财室担任商品交易顾问，并在摩根士丹利（芝加哥和伦敦）担任常务董事。另外，克里斯南博士也在芝加哥期权交易所为一个做市场的公司做过期权交易策略师，同时也是芝加哥期货交易所的高级经济学家。他拥有布朗大学的应用数学博士学位，并在哥伦比亚大学地球研究所担任博士后研究科学家，之后转行金融。

内容简介

图3.19 期限结构对于3个月隐含波动率变化的变量返回  如何应对第二轮下跌——市场抛售后的获利策略 如果在波动率飙升之后一切正常，近期波动率将比较长期限的波动率下跌 得更快。这是我们上面讨论的逆转情况。近端波动率贝塔相对较高，导致相较 于3个月波动率的夸张变幅。最终，期限结构将恢复到更典型的上行倾斜形状。 逆转的期限结构相对少见，因为波动率的突变很少发生。牛市往往比熊市持续 时间更长。然而，如在2008年的长期抛售中，曲线可能会持续反转相当一段时间。 总之，短期波动就像是拖延长期波动尾巴的狗。由于资产依赖，偏斜动态比期 限结构动态更复杂。市场抛售后，风险资产如股票指数和利差货币，往往会产 生夸张的看跌偏差。投资者忙于呼吁下行保护，其他资产可以表现出更复杂的 动态，这取决于市场定位以及保护需求最高所在。这些将在下一节进行讨论。 然而，实际上，OTM看跌期权和看涨期权是用来构造矩阵的。OTM期权 一般较易变，有更严格的买卖价差。这使得隐含波动率计算更准确。考虑到它们 的德尔塔相对较低，OTM期权隐含波动率性在弹性市场中也更容易计算。由于标 的价格波动，ITM期权的买卖价差调整可能不同步，导致隐含波动率扭曲。 从OTM期权计算出的隐含波动率矩阵可以视为三维平面。图3.18显示 的是隐含波动率平面的典型示例。对于近期期权而言，偏斜更为明显，随着期 限的增加逐渐呈平稳状态。在计算隐含波动率随执行价而不是德尔塔变化的函 数时，情况尤甚。1年到期的10%OTM应对平缓的下行情况，而1周到期的 10%OTM期权只能保护最左边的走向。计算短期OTM看跌期权的隐含波动率 时，我们会沿着偏斜观察得更远。 从远期期权角度来看，随着到期时间增加，距离到期固定时间的执行价变 得更接近（在概率上）。因此，平面远的一端偏斜应相对平缓。下一节将让平 面自由变动，并研究市场开始恐慌时风险资产的看跌偏差如何扩大。 风险资产的偏斜动态 风险资产，如股票指数和高收益货币，往往倾向于看跌偏斜。OTM看跌 期权的隐含波动率高于平价期权。标的下跌之后，由于对灾害保险的超额需求， 看跌偏斜走势偏陡。所有这一切意味着如果想要有效地对冲，就需要考虑偏斜 动态。 图3.20给出了2016年5月下旬澳元期货隐含波动偏斜简图。它代表了“正  常”市场条件下风险资产的偏斜。我们用OTM看涨和看跌期权构建了该偏斜， 且约45天到期。具体使用布莱克76公式，每一执行价的隐含波动率由买价和 卖价的平均价格得出。ATM执行价往左，波动率迅速上升。这表明市场发生 货币急剧下跌的可能性很大。 图3.20 风险货币隐含波动率偏斜 有几个原因解释为什么低德尔塔看跌期权的隐含波动率相对较高。一方面， 风险资产往往呈负向偏斜。标的收益分布更可能出乎意料地下跌，而不是上涨。 另一方面，下行保护的结构性需求往往更多。大多数投资者对风险资产有长期偏见， 并利用期权来阻止其核心投资组合中的亏损分布。 风险资产比国库券的偏斜动态更直接。通常情况下，随着波动率增加，这 种看跌偏斜变得越来越陡。澳元/美元交叉图3.19 期限结构对于3个月隐含波动率变化的变量返回  如何应对第二轮下跌——市场抛售后的获利策略 如果在波动率飙升之后一切正常，近期波动率将比较长期限的波动率下跌 得更快。这是我们上面讨论的逆转情况。近端波动率贝塔相对较高，导致相较 于3个月波动率的夸张变幅。最终，期限结构将恢复到更典型的上行倾斜形状。 逆转的期限结构相对少见，因为波动率的突变很少发生。牛市往往比熊市持续 时间更长。然而，如在2008年的长期抛售中，曲线可能会持续反转相当一段时间。 总之，短期波动就像是拖延长期波动尾巴的狗。由于资产依赖，偏斜动态比期 限结构动态更复杂。市场抛售后，风险资产如股票指数和利差货币，往往会产 生夸张的看跌偏差。投资者忙于呼吁下行保护，其他资产可以表现出更复杂的 动态，这取决于市场定位以及保护需求最高所在。这些将在下一节进行讨论。 然而，实际上，OTM看跌期权和看涨期权是用来构造矩阵的。OTM期权 一般较易变，有更严格的买卖价差。这使得隐含波动率计算更准确。考虑到它们 的德尔塔相对较低，OTM期权隐含波动率性在弹性市场中也更容易计算。由于标 的价格波动，ITM期权的买卖价差调整可能不同步，导致隐含波动率扭曲。 从OTM期权计算出的隐含波动率矩阵可以视为三维平面。图3.18显示 的是隐含波动率平面的典型示例。对于近期期权而言，偏斜更为明显，随着期 限的增加逐渐呈平稳状态。在计算隐含波动率随执行价而不是德尔塔变化的函 数时，情况尤甚。1年到期的10%OTM应对平缓的下行情况，而1周到期的 10%OTM期权只能保护最左边的走向。计算短期OTM看跌期权的隐含波动率 时，我们会沿着偏斜观察得更远。 从远期期权角度来看，随着到期时间增加，距离到期固定时间的执行价变 得更接近（在概率上）。因此，平面远的一端偏斜应相对平缓。下一节将让平 面自由变动，并研究市场开始恐慌时风险资产的看跌偏差如何扩大。 风险资产的偏斜动态 风险资产，如股票指数和高收益货币，往往倾向于看跌偏斜。OTM看跌 期权的隐含波动率高于平价期权。标的下跌之后，由于对灾害保险的超额需求， 看跌偏斜走势偏陡。所有这一切意味着如果想要有效地对冲，就需要考虑偏斜 动态。 图3.20给出了2016年5月下旬澳元期货隐含波动偏斜简图。它代表了“正  常”市场条件下风险资产的偏斜。我们用OTM看涨和看跌期权构建了该偏斜， 且约45天到期。具体使用布莱克76公式，每一执行价的隐含波动率由买价和 卖价的平均价格得出。ATM执行价往左，波动率迅速上升。这表明市场发生 货币急剧下跌的可能性很大。 图3.20 风险货币隐含波动率偏斜 有几个原因解释为什么低德尔塔看跌期权的隐含波动率相对较高。一方面， 风险资产往往呈负向偏斜。标的收益分布更可能出乎意料地下跌，而不是上涨。 另一方面，下行保护的结构性需求往往更多。大多数投资者对风险资产有长期偏见， 并利用期权来阻止其核心投资组合中的亏损分布。 风险资产比国库券的偏斜动态更直接。通常情况下，随着波动率增加，这 种看跌偏斜变得越来越陡。澳元/美元交叉肯定有作为风险资产的资格。图3.21 中，我们追踪了澳元相对于美元的25德尔塔风险逆转（RR）。这里，25德尔 塔风险逆转被定义为25德尔塔看涨和看跌之间的隐含波动率差异。这个数量 与我们在第三章介绍的同名期权结构相关。对于标普500指数，如果看跌偏斜 特别陡，你可能会卖出25德尔塔看跌且买入25德尔塔看涨期权。 图3.21 澳元 25德尔塔风险逆转负偏斜性  如何应对第二轮下跌——市场抛售后的获利策略 上面的动态非常直观。每当有风险事件发生，风险逆转大幅下降。所有 执行价波动率飙升，OTM看跌期权波动率上涨幅度不成比例。换句话说，看 跌期权偏斜已被提高。澳元在风险事件期间趋于暴跌，投资者紧张地支付下行 保护。于是，我们看到2008年10月、2010年3月和2011年欧洲危机的大幅 走势。同时也观察到澳元风险逆转几乎总是负的。买入澳元是一种“生猪产 量（存栏量）”的操作。许多投资者想要稳定的收入来源。如果一切正常，他 们会“存栏”。这意味着投机者偏向于买进货币，且需定期买入看跌期权以防 范灾难。 相反，如果固定到期时间且分配在不同的期权德尔塔上，会得到称为隐含 波动率偏斜的东西。这种偏斜比期限结构更难以描述表征，因为它的形状随市 场变化很大。股票指数一般都有看跌偏斜，因为抛售往往比涨势更快，而且对 长期投资组合的对冲也有较大的制度需求。已经观察到，1987年“黑色星期一” 之后的股市看跌偏斜更为突出。对于主权债券市场，如美国国债，情况更加复杂。 图3.22中，我们用1个月的美国10年期国债期货期权，追踪25德尔塔看涨 和25德尔塔看跌之间的隐含波动率随时间的差值变化。 图3.22 美元10年期期货偏斜动态 采取措施前，你可能期待会有持续的看涨偏斜，因为在危机期间国债往往 反弹。事实证明，美元10年偏斜有点像变色龙，随着风险厌恶水平和通货膨 胀预期随时间变化而变化，从看涨偏斜转为看跌偏斜。主要风险为通货膨胀时， 可能会出现看跌偏斜。日益加重的通货膨胀通常导致收益率不断上升。可以粗 略地将债券的收益率分解成两部分：一部分衡量通胀预期；另一部分补偿投资  者承担久期风险。相反，如果市场提前定价，可能会出现看涨偏斜。 1×2比率价差及其相关 我们要研究的第一个偏斜交易是1×2的比率价差。它有两个变体，一个 是看涨期权，另一个是看跌期权。要构建认购比率，买入一手接近ATM的看 涨期权，并卖出两手更高执行价的看涨期权。对于认估比率，买入一手接近 ATM的看跌期权，并卖出两手较低执行价的看涨期权。例如，你可能在130 买入一手美元10年期看涨期权，并卖出两手132看涨期权来构建认购比率。 两个执行价的期限通常一样。现在重点看一下认估比率，因为它们在分析股票 指数偏斜时往往很有意思。当看跌偏斜偏陡时，许多交易者喜欢买入1×2的 看跌比率。市场惯例要求当你卖出2而买入1时，在1×2上是多头。假设标 普500指数大幅下跌。那么，OTM看跌期权价格将会升高，因为对冲者进入 市场。很可能，OTM和ATM看跌期权之间的价差意味着隐含波动率会增加肯定有作为风险资产的资格。图3.21 中，我们追踪了澳元相对于美元的25德尔塔风险逆转（RR）。这里，25德尔 塔风险逆转被定义为25德尔塔看涨和看跌之间的隐含波动率差异。这个数量 与我们在第三章介绍的同名期权结构相关。对于标普500指数，如果看跌偏斜 特别陡，你可能会卖出25德尔塔看跌且买入25德尔塔看涨期权。 图3.21 澳元 25德尔塔风险逆转负偏斜性  如何应对第二轮下跌——市场抛售后的获利策略 上面的动态非常直观。每当有风险事件发生，风险逆转大幅下降。所有 执行价波动率飙升，OTM看跌期权波动率上涨幅度不成比例。换句话说，看 跌期权偏斜已被提高。澳元在风险事件期间趋于暴跌，投资者紧张地支付下行 保护。于是，我们看到2008年10月、2010年3月和2011年欧洲危机的大幅 走势。同时也观察到澳元风险逆转几乎总是负的。买入澳元是一种“生猪产 量（存栏量）”的操作。许多投资者想要稳定的收入来源。如果一切正常，他 们会“存栏”。这意味着投机者偏向于买进货币，且需定期买入看跌期权以防 范灾难。 相反，如果固定到期时间且分配在不同的期权德尔塔上，会得到称为隐含 波动率偏斜的东西。这种偏斜比期限结构更难以描述表征，因为它的形状随市 场变化很大。股票指数一般都有看跌偏斜，因为抛售往往比涨势更快，而且对 长期投资组合的对冲也有较大的制度需求。已经观察到，1987年“黑色星期一” 之后的股市看跌偏斜更为突出。对于主权债券市场，如美国国债，情况更加复杂。 图3.22中，我们用1个月的美国10年期国债期货期权，追踪25德尔塔看涨 和25德尔塔看跌之间的隐含波动率随时间的差值变化。 图3.22 美元10年期期货偏斜动态 采取措施前，你可能期待会有持续的看涨偏斜，因为在危机期间国债往往 反弹。事实证明，美元10年偏斜有点像变色龙，随着风险厌恶水平和通货膨 胀预期随时间变化而变化，从看涨偏斜转为看跌偏斜。主要风险为通货膨胀时， 可能会出现看跌偏斜。日益加重的通货膨胀通常导致收益率不断上升。可以粗 略地将债券的收益率分解成两部分：一部分衡量通胀预期；另一部分补偿投资  者承担久期风险。相反，如果市场提前定价，可能会出现看涨偏斜。 1×2比率价差及其相关 我们要研究的第一个偏斜交易是1×2的比率价差。它有两个变体，一个 是看涨期权，另一个是看跌期权。要构建认购比率，买入一手接近ATM的看 涨期权，并卖出两手更高执行价的看涨期权。对于认估比率，买入一手接近 ATM的看跌期权，并卖出两手较低执行价的看涨期权。例如，你可能在130 买入一手美元10年期看涨期权，并卖出两手132看涨期权来构建认购比率。 两个执行价的期限通常一样。现在重点看一下认估比率，因为它们在分析股票 指数偏斜时往往很有意思。当看跌偏斜偏陡时，许多交易者喜欢买入1×2的 看跌比率。市场惯例要求当你卖出2而买入1时，在1×2上是多头。假设标 普500指数大幅下跌。那么，OTM看跌期权价格将会升高，因为对冲者进入 市场。很可能，OTM和ATM看跌期权之间的价差意味着隐含波动率会增加。 如图3.23所示，我们回归了（OTM—ATM）标普500指数6个月收益追踪水 平的隐含波动率价差。 图3.23 S&P偏斜依赖 6个月追踪走势 抛售后构建偏斜的直接方法就是买入一手ATM看跌期权且卖出两手 OTM看跌期权，同时保持德尔塔中性。例如，你可能会买入一手50德尔塔看 跌期权且卖出两手25德尔塔期权作为初始比率。德尔塔“组合”为0，即1 × 0.50―2×0.25 ＝0。这个交易一些有趣的属性不是很明显。一般来说，当进入  如何应对第二轮下跌——市场抛售后的获利策略 交易时，你可能会成为保费的净付款人，但是结构为正时间损耗直到接近到期 日。这怎么可能呢？当买入直接看跌或看涨期权，支付保费意味着你的西塔值 不足。每天即使平安无事，一部分保费也会从你的期权里损耗掉。这里情况更 复杂。如果不出意外的话，2×25德尔塔看跌期权会比单个的50德尔塔看跌损 耗得更快。如果现货停留在当前水平，你也可能受益于平缓的偏斜。这表明， 随着时间推移，直到接近到期日都会对你有利。尽管如此，你将在期限接近时 突然变成短西塔值，但标准策略是在此之前就推出交易。如图3.24所示，我们 展示了多头1×2比率价差的收益曲线如何随着时间的推移而演变。该例子是 基于欧元斯托克50看跌期权。买入100手50/25德尔塔1×2认估比率，大约 两个月到期。收益曲线是基于3个不同日期绘制的现货价格函数。虚线表明初 始收益。灰色的“甜点”线反映了我们计划推出结构的时间，即到期前两周。 这里，正向结果的范围相对较大。作为参考，黑线是到期时的收益曲线。图3.24 里不包括极端下行情况。但是，这种结构对大多数情况都适用。 图 3.24 多头1×2认估期权比率“安全”区域 某种水平上这是笔漂亮的交易，但可能充满危险。正如将在“蝙蝠侠”贸 易中看到的那样更为典型，麻烦在于1×2的比率价差维加值很大且具有极端 事件风险。你的亏损基本上是无限制的。上面的1×2最初是德尔塔中性，因 为单仓彼此抵消了小幅走势。乍看之下，似乎在标的的大范围走势中获利。但是， 如果出现严重的抛售，头寸会聚于现货价格的多头头寸。可能面临巨大的市值 计价亏损，随德尔塔调整的头寸将会急剧增长。从图3.25可以看到嵌入的波 动率风险。该图比较了两种情况下1个月到期的收益曲线。首先，波动率保 持不变。其次，欧盟斯托克隐含波动率平行上升10点。这对偏斜来说不算非。 如图3.23所示，我们回归了（OTM—ATM）标普500指数6个月收益追踪水 平的隐含波动率价差。 图3.23 S&P偏斜依赖 6个月追踪走势 抛售后构建偏斜的直接方法就是买入一手ATM看跌期权且卖出两手 OTM看跌期权，同时保持德尔塔中性。例如，你可能会买入一手50德尔塔看 跌期权且卖出两手25德尔塔期权作为初始比率。德尔塔“组合”为0，即1 × 0.50―2×0.25 ＝0。这个交易一些有趣的属性不是很明显。一般来说，当进入  如何应对第二轮下跌——市场抛售后的获利策略 交易时，你可能会成为保费的净付款人，但是结构为正时间损耗直到接近到期 日。这怎么可能呢？当买入直接看跌或看涨期权，支付保费意味着你的西塔值 不足。每天即使平安无事，一部分保费也会从你的期权里损耗掉。这里情况更 复杂。如果不出意外的话，2×25德尔塔看跌期权会比单个的50德尔塔看跌损 耗得更快。如果现货停留在当前水平，你也可能受益于平缓的偏斜。这表明， 随着时间推移，直到接近到期日都会对你有利。尽管如此，你将在期限接近时 突然变成短西塔值，但标准策略是在此之前就推出交易。如图3.24所示，我们 展示了多头1×2比率价差的收益曲线如何随着时间的推移而演变。该例子是 基于欧元斯托克50看跌期权。买入100手50/25德尔塔1×2认估比率，大约 两个月到期。收益曲线是基于3个不同日期绘制的现货价格函数。虚线表明初 始收益。灰色的“甜点”线反映了我们计划推出结构的时间，即到期前两周。 这里，正向结果的范围相对较大。作为参考，黑线是到期时的收益曲线。图3.24 里不包括极端下行情况。但是，这种结构对大多数情况都适用。 图 3.24 多头1×2认估期权比率“安全”区域 某种水平上这是笔漂亮的交易，但可能充满危险。正如将在“蝙蝠侠”贸 易中看到的那样更为典型，麻烦在于1×2的比率价差维加值很大且具有极端 事件风险。你的亏损基本上是无限制的。上面的1×2最初是德尔塔中性，因 为单仓彼此抵消了小幅走势。乍看之下，似乎在标的的大范围走势中获利。但是， 如果出现严重的抛售，头寸会聚于现货价格的多头头寸。可能面临巨大的市值 计价亏损，随德尔塔调整的头寸将会急剧增长。从图3.25可以看到嵌入的波 动率风险。该图比较了两种情况下1个月到期的收益曲线。首先，波动率保 持不变。其次，欧盟斯托克隐含波动率平行上升10点。这对偏斜来说不算非 本书的风格是休闲和交谈式的，但也尽可能准确。曾被问到本书的理想读者对象，我能给出的最好答案是我，20年前的我。这是比里尔克的《给青年诗人的信》里更实在的努力。更实际的是，这本书面向广大的读者。养老基金经理可能会在讨论长期对冲、定制趋势跟踪和利差交易时作为债券投资组合的收益来源，并发现价值。期权部分的介绍旨在给出一个买方通常就套利、精确复制和随机计算方面话题讨论时的观点。我试图回答为什么有人可能想要使用特定的期权结构。我还强调了投资组合经理实际使用的具体结构及其可能预示的某种交易。