管理防御与企业多元化并购：动因与经济后果

作者简介

高燕燕，博士，副教授，硕士生导师，中国矿业大学会计系教师。主要从事企业并购、成本管理、资本市场财务与会计领域的研究工作。近年来，作为负责人主持完成国家自然科学基金项目1项、江苏省高校哲学社会科学基金项目1项、中国矿业大学社会科学基金项目1项，在研教育部人文社会科学项目1项。作为主要成员参与多项国家社会科学基金、国家自然科学基金、教育部人文社会科学项目。在《系统工程》《华东经济管理》《学术界》《投资研究》以及Journal of Engineering Science、 Technology Review等国内外学术期刊公开发表论文20余篇，出版专著1部。研究成果获得中国煤炭工业科学技术一等奖。

内容简介

绪?论 第一节?研究背景 党的十九大报告指出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”；党的二十大报告进一步明确“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”；2023年12月召开的中央经济工作会议又强调“必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理”。高质量发展是面对世界科技革命和产业变革潮流，我国经济由高速增长阶段转向中低速发展新常态、社会主要矛盾发生变化之际，党中央对我国现阶段经济发展阶段的判断，也是对我国未来经济社会发展提出的新目标和新要求，是关系我国现代化建设全局的一场深刻变革。 上市公司是国民经济体系的中坚力量，对我国经济秩序的稳定和经济制度的完善具有举足轻重的作用，也是我国经济高质量发展的重要“压舱石”。并购重组是上市公司的重要资本运作方式，可以提高企业资源配置效率和资源利用效率，被认为是实现高质量发展的重要手段之一。国务院2020年出台的《关于进一步提高上市公司质量的意见》中指出，做优做强上市公司的要求之一就是“促进市场化并购重组，充分发挥资本市场的并购市场主渠道作用”。为支持上市公司通过并购重组提质增效、做优做强，激发并购市场活力，中央和地方政府陆续出台了一系列深化并购重组市场化改革的举措。例如对头部大市值公司并购实施审核“绿色通道”、鼓励行业龙头及“两创”公司高效并购优质资产、支持上市公司之间吸收合并；鼓励运用定向可转债等并购重组新支付工具、提高对重组估值的包容性、设立资本赋能基金、给予奖励、信贷税收优惠等。 受政府出台一系列重磅利好政策提振并购市场等因素影响，从2015年开始，国内并购交易的数量和规模都呈爆发式增长（见表1-1）。2022年受新冠疫情反复的影响，并购交易总额跌至2013年以来的最低水平，但交易数量仍比疫情发生前的2019年上升22.02%；按交易量和交易额计算，分别约占全球并购市场的22%和15%（普华永道，2023）。可见中国企业已经在全球并购市场中扮演着越来越重要的角色。 在并购交易活跃度和规模都爆炸式增长的同时，近年国内上市公司并购中多元化并购的发生率高达45%，且无关多元化并购约占其中的半壁江山（高燕燕等，2018）。多元化并购是企业实施多元化战略最主要的途径，但随着越来越多的多元化失败案例的出现，人们开始审视多元化并购的经济后果。以Sicherman和Pettway（1987）等为代表的大样本研究证实了多元化并购会引起企业价值减损，尤其是无关多元化的收购方会遭受更大的价值损失。与之形成对比的是，多元化企业的归核化行为却可以给股东带来显著的累计超额收益（BergeandOfek，1995）。诸多经验证据表明，多元化是绝大多数失败企业的“致命伤”，因此西方企业自20世纪90年代纷纷从多元化转向归核化。 既然多元化并购极易引起失败，那中国上市公司如火如荼地掀起多元化并购浪潮的原因是什么？多元化并购的数量已经上去了，质量又如何？在导致多元化并购发生的诸多因素中，管理者作为企业决策的制定者，会发挥至关重要的作用。已有大量文献从委托—代理关系视角研究管理者对企业多元化并购行为的影响。但传统的委托—代理理论将管理者视为同质性的抽象个体，仅从道德风险角度加以分析，对管理者异质性考虑不足，尤其忽略了个人管理防御特征的差异。而由于管理者个人特征和目标存在差异，即使处于同样的内外部环境中，不同管理者也可能做出不同的战略选择（HambrickandMason，1984）。中国上市公司所面临的治理监督环境有待完善，经理人市场也不够发达，客观上难以形成对管理者的有效制约，成为滋生管理防御行为的温床，企业中普遍存在管理防御现象（黄国良，2009）。作为理性经济人的管理者，会产生固守职位和谋求私利的管理防御动机，并以大规模投资和多元化投资作为其手段（Morcketal.，1988；AmihudandLev，1981）。所以管理防御理论作为委托—代理理论的深化，在承认管理者异质性的前提下，为我们更好地解释国内上市公司异常热衷于多元化并购的现象提供了新视角。 第二节?问题的提出 虽然国外研究成果已从理论上证明经理管理防御动机是导致企业投资短视行为的主要原因之一，但还缺乏相应的经验证据，而且国内管理者面临的内外部约束和激励与国外有较大差异，导致我国的管理防御现象有其特殊性，不能完全套用西方研究结论。因此结合特殊制度背景，理论分析和实证检验管理防御与上市公司多元化并购高频发生之间的关系，验证“井喷”之下是否隐藏着巨大危机，找到对治盲目多元化的约束机制，是当前理论和实务界亟须解决的问题。 鉴于目前研究的不足，本研究将在遵照成熟的内外环境因素决定战略选择及动因—行为—效果的多元化战略研究范式的基础上，尝试将管理者这一企业并购决策主体纳入主流的多元化理论，立足于我国制度背景和经济环境，深入剖析管理防御对企业多元化并购的影响，为完善公司治理和推进我国上市公司并购重组市场深化改革提供一些借鉴。 本研究试图回答以下四个问题： 第一，管理防御是不是多元化并购高频发生“异象”的动因之一，即是否存在管理者利用多元化并购进行防御？鉴于上市公司存在不少盲目多元化并购的现象，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）提出要“从严监管盲目跨界并购”。但加强监管只是一种外部约束机制，只有通过经验证据验证其发生的内部根源，从源头上“对症下药”，才能“药到病除”，尽量避免此类现象发生。 第二，多元化并购完成后，并购标的与上市公司传统主业能否有效融合、实现协同效应和凸显“产业逻辑”？在财务效果和经营效率方面具体表现如何？实现高质量发展，经营效率是关键。所以不仅要从财务绩效视角检验并购效果，还需要将经营效率纳入并购效果分析框架，才能对高质量发展目标下上市公司多元化并购的综合效果进行全面了解。 第三，哪些因素能够对中国资本市场上的管理者防御行为发挥治理作用，具备何种特征的上市公司更能促进这种治理作用的发挥？ 第四，针对如何抑制管理防御行为的发生、提高上市公司并购重组质量，以及推进并购重组市场深化改革，有哪些相应政策建议？ 第三节?研究意义 一、 理论意义 首先，本书以管理防御理论为基础，通过分析管理者基于防御动机做出多元化并购决策，进而影响企业财务绩效和经营效率，将管理防御理论、高阶管理理论和多元化经营理论三者结合起来研究多元化并购问题，在拓宽多元化并购影响因素和经济后果研究视角的同时，也一定程度上促进了管理防御理论的发展。 其次，本书结合我国当前的经济环境和制度背景，拟从管理者特征、上市公司内部激励和约束机制三个维度测度管理防御程度，并区分国有上市公司样本和非国有上市公司样本来分析管理防御对多元化并购的影响，构建出三者之间的理论分析框架，进一步拓展了管理防御的分析框架，丰富了相关文献。 二、 现实意义 一方面，深入研究管理防御动机对企业多元化并购决策的作用机理，能够为企业采取有效手段约束管理者行为提供一定的参考依据，为管理者认识到自身行为可能导致的经济后果并在决策过程中进行约束，以及避免不良后果提供一定的现实证据。 另一方面，以我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段为背景，系统分析我国上市公司多元化并购行为及后果，为上市公司盲目跨界并购找到管理防御的根源，可为遏制管理者谋私利、降低代理成本指明道路，进而有效规范上市公司的并购行为，为实现上市公司高质量发展、资本市场深化改革有序推进和中国经济顺利转型升级找到有效途径。 全书在理论研究的基础上，结合实证检验分析了管理防御对企业多元化并购的影响，并结合实证数据做了充分阐释。全书逻辑严密，框架结构合理；研究视角新颖、理论阐述扎实，实证研究资料充分，有较高的学术价值和参考价值。全书行文简洁流畅，兼具学术研究著作的严谨性和管理著作的丰富性，言简意赅，便于阅读。本书可作为相关专业学者和学生进行学术研究的参考资料，也可作为企业高级管理者管理企业的指导书籍。