王龙的美元债投资课(投资实战与复盘笔记)

作者简介

特许金融分析师（CFA），常驻香港工作，曾任职于中国金融期货交易所、中信建投（国际）和招商证券（香港）等，拥有多年的全球资产管理和投研经验。 兼任复旦大学泛海国际金融学院业界硕士生导师、华南理工大学金融学院校外硕士生导师、大湾区金融家协会主席。 财新网专栏作家、英国《金融时报》（Financial Times）中文网撰稿人、《经济观察报》特约撰稿人、新浪财经专栏作家、“王龙全球频道”公众号主理人。在《中国外汇》《金融博览》《中国货币市场》《清华金融评论》《华夏时报》及英国《金融时报》等杂志与财新网专栏公开发表数十篇经济与金融文章。时常接受彭博（Bloomberg）、南方财经和新浪财经等专访，曾受邀作为嘉宾在清华五道口、瑞穗银行等国际投行主办的全球金融峰会进行投资分享。

内容简介

第8章 美元债三周期价值投资实战 投资是人性的修炼，落子无悔。——2021 年 第8章和第9章将主要从价值投资和技术投资两个维度来分别讲解我个人的投资理念和心得。投资是人性的修炼，我们要在不断的修炼中提炼和升华自己的投资心得。每一个决策都要思考清楚，落子无悔，更要清楚钱从哪里赚。 选出伟大的公司，赚公司长期成长的钱（信用利差收窄）。 识别正确的市场风险定价，赚市场的钱（Beta）。 人性是贪婪和恐惧的，逆向投资，赚人性的钱（估值错杀）。 长期来看，债券可以看作卖出期权（到期执行价格为100），拿着微薄的票息，承担到期本金长期资本损失的风险，因此选出伟大的公司并坚定持有显得颇为重要。短期来看，债券到期前，债券净价理论上可以是任何数字（甚至有可能低于回收率），这可能是债券市场Beta 和公司基本面恶化导致的；净价波动性可能急速放大，尤其是境外高收益债券市场，单日净价波动性可高达20% 以上，投资债券的短期风险等同于短期Gamma风险。 价值投资的核心是发现“好公司”+“好价格”。什么是“好公司”？好公司必然是更适应当前全球经济周期、产业周期和信贷周期的公司，并且在该周期之下，业务发展良好，融资渠道稳健。什么是“好价格”？“好价格”意味着债券的信用利差无论是与同类行业、同行业还是自身的历史信用利差相比较，都处于低估状态。 如何发现“好公司”+“好价格”？在经济周期、产业周期和信贷周期下，什么公司最受益？什么公司能走得更长久？什么公司的信用利差可能收窄？什么公司可能产能过剩而被淘汰？经济周期择利率基准时点（控制组合杠杆和久期），行业周期择行业配置（重配什么行业，轻配什么行业），信贷周期择评级高低（是否信用下沉）。 下面，我将遵从自顶向下的价值投资理念，从经济周期、行业周期和信贷周期三个周期的角度来阐述我的美元债价值投资理念。虽然当前有较多理论把价值投资定义为专注于公司自身基本面研究，长期持有和穿越牛熊，但本书对美元债价值投资定义建立在经济周期、行业周期和信贷周期三周期的基础上，发现价值洼地并加以投资，首次提出“美元债三周期价值投资”。美元债三周期价值投资从中长期角度把握美元债投资组合的久期、杠杆、行业和信用资质等关键问题，可以自顶向下，也可以自底向上（见图8-1，图略，详见纸书）。 8.1 经济周期：美林时钟 宏观经济周期研究主要涉及全球经济增长规律、全球经济周期、发达和新兴市场的经济周期以及与经济周期对应的政策周期等。中资美元债投资过程中最重要的宏观研究主体是中国和美国经济周期。这主要是因为中国的宏观经济环境直接影响着中资美元债发行人的信用融资环境，美国的宏观经济周期直接影响着中资美元债的基准利率水平（杠杆成本、基准利率）。除此之外，欧洲经济体的宏观研究也非常重要，例如欧元区的经济强弱直接影响美元走势，也会影响美元流动性，从而间接影响中资美元债的估值和流动性。 在不同的经济周期中，中资美元债的投资策略不同。下面对经济周期进行探讨，并且提出基于经济周期的美元债美林时钟理论框架。 8.1.1 宏观研究 与美元债投资相关的国际宏观研究主要有美国宏观、中国宏观、发达国家宏观（例如欧洲、英国、加拿大、日本等）、新兴市场宏观等。与中资美元债息息相关的经济体是中美两国经济体，因此对这两个经济体进行跟踪至关重要。中美经济结构不同，宏观经济指标不同，因此研究方法论不尽相同。表8-1（表略，详见纸书）从中美不同的经济结构以及美元债实战的角度出发，对中美宏观经济研究中重要的经济指标进行梳理和对比。总体来看，中国更注重投资和外贸出口、工业增加值方面的数据，美国更注重消费、就业和通胀方面的数据。 8.1.2 周期研究 经济周期研究站在一个较长期的维度进行美元债配置。全球不同区域的经济发展程度并不相同，区域经济体里面不同国家拥有的资源、技术和人力也不同。从全球分工来看，产业链条从上游到下游分为资源、生产加工、消费。其中资源类国家有拉丁美洲、中东、俄罗斯等新兴市场国家，生产加工类国家有中国、东南亚国家，消费类国家以美国为代表。处在不同产业链位置的国家，其经济结构必然不同，经济外在数据体现也不尽相同。 全球经济周期并非步调一致，就像产业链上不同国家的经济所处的阶段并不相同，但随着全球一体化和分工协作的深化，全球经济周期越来越统一协调、相互影响。例如，如果美国经济衰退或者发生金融危机，那么危机可能向全球产业链上游国家（包括中国、拉美国家）传导。2008 年的金融危机就快速传导至亚洲地区，危机是具有传染性的。另外，研究全球经济结构和产业链有助于理解全球经济周期，经济周期既可能是由供给也可能是由需求引发的震荡波动。从全球分工来看，消费端经济周期往往起着引领作用，这也体现了当前全球经济周期主要是由消费需求驱动的（例如美国的经济周期往往引领其他区域）。 从经济周期来看，复苏→过热→滞涨→衰退→复苏，周而复始，经济周期不同阶段的宏观经济数据、政策周期也不同。政策周期对应经济周期的不同阶段，例如当前全球央行都在实施逆周期货币政策（政策周期），以适度平衡经济周期的波动（经常周期）。 从政策来看，中资美元债的政策研究切入点最重要的是美联储和中国央行的货币政策，以及中美财政政策。后面单列两章对美联储货币政策及美国财政政策进行详细讲解。一般来讲，不同的货币政策和财政政策组合，会对利率曲线造成不同的影响（见表8-2，表略，详见纸书）。 当宽松的货币政策和宽松的财政政策组合时，利率曲线陡峭化。此种政策组合一般出现在经济周期的衰退期。第一，宽松的货币政策会使市场流动性充足，短端利率下降，例如在美联储降息周期时，短端公开市场委员会隔夜政策利率趋于下行；第二，宽松的财政政策可能从多个方面传导到利率曲线。一方面，政府可能供给长期政府债券，导致长端收益率上行，例如中国2019 年以来的宽松政策，供给大量地方债（对国债或政策性金融债具有很强的可替代性）导致长端收益率高企不下；另一方面，宽松的财政政策通过经济预期上涨、通胀预期上涨（可能采用减税刺激经济）等途径来影响长端利率，使得长期利率上行。这种货币政策和财政政策的组合往往导致长端利率大幅上行，利率曲线陡峭化。这种政策组合利空长久期的美元债，由于宽松的货币政策始终压住短期利率，提供充足流动性，因此对于债券市场而言也意味着充裕的资金流动性和杠杆水平。在此种政策组合下，需要小心利率过快上行导致投资级美元债的回调，同时中短久期的美元债可能受益于宽松的货币政策。 当宽松的货币政策和收紧的财政政策组合时，长短端利率均下行，利率曲线结构未知。这种政策组合通常出现在经济周期的转换期，政策往往会进行微调，包括对市场流动性和长期财政政策微调。 当收紧的货币政策和宽松的财政政策组合时，长短端利率均上行，利率曲线结构未知。第一，收紧的货币政策会导致市场流动性降低，短期利率上行；第二，宽松的财政政策从通胀、长期国债供给方面推升长端利率。此种政策组合一般在对经济结构进行调整时出现。例如，自2019 年以来，中国金融供给侧改革采用“紧货币+ 宽财政”的组合政策，这有利于降低民营企业和居民杠杆率，控制金融系统性风险。从政策影响来看，一方面收紧了市场流动性，另一方面加大了财政刺激。 当收紧的货币政策和收紧的财政政策组合时，利率曲线平坦化，短端利率上行，长端利率下行。此种政策组合往往应用于经济的过热阶段，通过政策组合来有效降低居民、企业和政府的开支，降低市场流动性，从而给经济或者金融市场降温。收紧的货币政策可以减少市场多余的流动性，使得短端利率上行；收紧的财政政策则从降低通胀预期和减少长端国债供给的途径来压低长端利率。 不同的经济周期有着不同的政策周期，而不同的政策周期下形成了美元债不同的中长期投资策略，因此本书提出“美元债美林时钟理论”。需要注意的是，本书所提的经济周期以美国经济周期为主，中国经济周期为辅。因为中资美元债的基准利率通常参考的是美国国债，不同的美国经济周期对应着不同的政策周期，因此这里的经济周期更多描述的是美国经济周期。 全球大类资产品种主要分为股票、债券、大宗商品、外汇等几种类别，中资美元债属于债券种类，但与人民币债券有很大区别。在不同的经济周期，大类资产轮动表现并不相同。 从三大国际评级来划分，中资美元债可以分为投资级和高收益两个板块，投资级美元债更偏向于避险属性，高收益美元债更趋向于风险资产（类股票）。在经济周期的衰退期，我们应拉长久期配置投资级美元债，因为经济衰退周期对应着宽松的货币政策，利率大幅下行会利好长久美元债，但衰退经济周期也伴随着企业盈利下滑、资金链断裂危机和融资风险，因此不适合过度下沉信用风险。 如图8-2所示（图略，详见纸书），按照美林时钟对中资美元债进行四个象限的分类，不同象限中中资美元债期策略并不相同。 （1）衰退期 经济衰退期，宏观经济低迷，股票疲软，商品价格因为社会总需求不佳而下跌。为抑制经济走弱，央行通常采取降息和量化宽松政策，国债收益率曲线快速下行，此时债券是最佳投资品种，拉长久期投资。 总体来看，在衰退期，中资投资级美元债表现好于高收益美元债，投资级可拉长久期，高收益需要注意经济危机带来的企业违约风险攀升，信用利差走阔速度超过无风险利率下行速度，不宜过度下沉信用风险。当然，高收益美元债内部也存在分化。 例如2019 年1～6 月非美经济增长下滑较大，欧洲经济出现严重衰退迹象。2019 年6～12 月美国经济也被反向拖累，2019 年美联储开始预防性降息。 从美林时钟来看，这个阶段类似于衰退期，此阶段投资级债券价格大幅反弹（受益于降息和利率下降利好），股票价格坚挺（货币政策流动性支持，加上并非经济或者金融危机模式导致衰退）。2019 年全球美元债大幅上涨，中资美元债投资级和高收益分别获得8.7% 和10.5% 的收益，投资级美元债和历年相比涨幅惊人（见图8-3，图略，详见纸书）。 （2）复苏期 在经过衰退期的宽松货币政策或者财政政策刺激后，经济开始逐步走出泥潭复苏，股票价格作为经济先行指标开始上涨，债券作为较为稳健资产在复苏早期还可以获得正收益，商品在复苏早期仍然会持续低迷。 此时仍然适合投资中资美元债。在经济复苏早期，一般来讲，央行货币政策可能处于边际收紧或者收紧预期开始凸显，此阶段投资级美元债表现往往不如高收益美元债。此时，我们应适当控制投资级久期，缩短组合久期。 例如在经历2011—2012 年欧债危机之后，美国经济受到的影响逐步得到控制。2013 年，美联储宣布退出宽松政策，开始升息预期，中资投资级美元债指数下跌3%，而高收益美元债指数则上涨7%。2015—2017 年美国经济逐步复苏，美联储在2015 年年底进行此轮经济周期的首次加息，但由于总需求不佳，加息步伐缓慢。此阶段，中资高收益美元债年收益率分别录得11%、10% 和6%；投资级美元债表现稍逊，录得3%、4% 和4% 的年收益。 2016 年全球经济处于复苏早期。美联储从2015 年12 月首次加息后，核心通胀仍然偏低，低于美联储设定的通胀目标水平，失业率缓慢下行。从2016 年开始，美联储缓慢加息。从美元债的美林时钟来看，在经济处于复苏中前期，股票、债券表现相对较好，此阶段应该缩短久期，其中中资高收益美元债表现更优于投资级美元债。2016 年中资投资级美元债和高收益美元债分别上涨4.7% 和11.8%，高收益美元债表现惊艳（见图8-4，图略，详见纸书）。 （3）过热期 经过复苏之后，经济开始逐步过热。通胀有可能开始超过央行既定的通胀目标，商品价格出现上涨，股票表现因为通胀过高（名义利率上升）而估值下跌，债券在此阶段因为通胀上涨、名义利率上涨而下跌。这个阶段的表现往往是，通胀快速飙升或者通胀具有上涨压力。央行在这个阶段可能会加快加息步伐，利率也会快速攀升。因此，该阶段其实不太适合投资中资美元债，需要控制美元债的投资久期。 2018年，美国经济恢复较快，通胀上行压力较大，美联储的加息态度从偏鸽转向偏鹰。2018年，美联储加息四次，导致美国国债利率大幅攀升，美元指数大幅上涨4.69%。从美元债美林时钟来看，此阶段应该缩短久期，减少美债头寸。2018年是中资美元债在近10年来表现最差的一年。 （4）滞涨期 此阶段经济增长停滞或者缓慢，但通胀维持高位震荡。此时经过前几个阶段上涨之后，各大类资产价格均处于高位水平，一旦某类风险触发金融或者经济市场而出现危机，那么所有大类资产均出现下降。此阶段，市场的倾向通常是现金为王。美元债在该阶段往往表现不佳，但我们可以在滞涨期的中后期（利率的相对高点）布局一些中长期美元债。 上述的美林时钟经济周期更多是指美国经济周期，中资美元债基准利率为美元无风险利率，因此美元债的美林时钟更多地依赖于美国经济周期下的货币政策和利率周期。 8.2 行业周期：行业轮动和更替 行业周期研究对于投资美元债也非常重要，行业周期研究包括：首先，研究单个行业的生命周期，根据行业周期阶段选择不同规模效应的公司进行投资，根据行业周期维度配置行业公司久期；其次，比较不同行业的周期阶段，优先配置行业周期符合国家政策方向的公司，选择行业景气度上升的行业投资，能从行业信用风险下降和信用利差收窄中获益。行业研究主要包括竞争格局、行业周期、行业政策周期等方面。 8.2.1 不同行业的选择：竞争格局 从竞争格局来看，不同产业的竞争地位存在差别，可能是由于历史发展形成的行业壁垒，也可能是政策垄断地位使得准入或者进入门槛非常高。 行业竞争格局从优势到劣势，主要有垄断、寡头、竞争和充分竞争。垄断是指该行业的进入成本太高，进入壁垒较强，包括政府垄断，例如关系民生的公用事业多为政府所垄断，不参与市场竞争。寡头一般是指该行业经过多年的充分竞争发展后，市场份额由主要的几家公司或者企业占据，例如互联网行业的腾讯和阿里巴巴。竞争和充分竞争的行业需要警惕，该行业的公司可能面临较大的市场竞争压力，新生公司往往存在发展机会，但公司的迭代更替也非常快，投资其美元债亦面临迭代风险，例如新能源公司的快速崛起和后期美元债违约就值得警惕。 行业的竞争格局也存在迁移变化，从市场蓝海阶段的充分竞争到红海阶段的残酷竞争，龙头聚集效应逐步提升，直到寡头出现并垄断行业。在投资美元债的过程中，根据组合的投资要求，在充分竞争或者竞争市场中投资那些行业地位提升或者有机会成长为行业龙头的公司美元债，其业务增长和利率都将随行业集中度提升而受益，信用利差随着行业地位提升而收窄。 8.2.2 行业内配置：行业周期 行业发展也存在周期，大致可以分为萌芽期、成长期、成熟期和衰退期。 萌芽期：行业市场容量逐步提升，行业内企业发展空间巨大，企业间尚不存在强烈竞争关系，行业总量快速上升，吸引大量资本和人才的风险投资（ VC）和私募股权投资（PE）在该阶段也最活跃。 成长期：行业相关规范等都逐步成熟，并形成一些行业标准；行业竞争充分，企业趋向于使用股权类工具来融资，也有部分企业开始使用债券、银行贷款等渠道融资。 成熟期：行业规范进一步明晰，行业龙头效应开始逐步显现，行业内的服务质量和企业质量开始显著上升。在该阶段，企业普遍具有较大的资产规模、稳定的现金流和较强的盈利收益，也普遍采用丰富的融资工具进行融资，融资渠道丰富且畅通。美元债可以成为该阶段企业直接融资工具之一。 衰退期：行业周期末端，行业总量急速萎缩，行业面临需求下降、供给也相应下降的衰退阶段。该阶段的企业可能面临行业的残酷淘汰。 根据上述各阶段的行业周期特征，行业成长期和成熟期属于投资的较佳时机，这时候企业的盈利相对稳定，企业抗经济周期波动风险的能力更强。在衰退期和萌芽期投资美元债则需要谨慎；首先，在萌芽期，该行业刚起步或者出现，行业内企业属于初创企业，很可能出现资金流问题，因此投资债券容易亏损本金；其次，投资衰退期的行业，也容易面临违约风险，例如新能源行业在2018 年出现政策调整，在行业过剩产能调整的衰退期，大量前期发行的美元债出现违约，兴业太阳能、协鑫新能源等公司发行的美元债便是典型案例。 不同行业周期下的美元债投资策略如表8-3所示（图略，详见纸书）。行业周期及对应的美元债投资策略如表8-4所示（图略，详见纸书）。 综上所述，行业周期研究有助于在行业轮动和更替中重点配置优质行业，规避夕阳和潜在违约行业。例如，2017—2018 年如果把大量筹码押注在民营非地产行业，2018 年则面临很大的违约风险。 在投资美元债的过程中，把握行业未来发展的征兆十分重要。行业发展往往需要技术、资本和人力等多重生产要素支持，当行业出现新生技术并带动了后续资本和人力的涌入时，我们应警惕传统行业衰退风险。一个行业能够蓬勃发展，可能是因为某项技术更替或者发明导致该行业迅速崛起，例如20 世纪90 年代互联网技术崛起带动电商企业大发展。此外，资本和人力也是行业发展至关重要的因素，当某一行业出现人才和资本聚集时，该行业的未来发展会蓬勃繁荣。 在选择行业进行中长期配置过程中，我们要把握该行业的生命周期，在不同周期需要进行不同的信用风险定价。如果把行业周期的长短分为短、中和长，那么长周期行业往往对应着品牌效应，具有较强的行业壁垒，例如国企或央企往往属于长周期行业，信用利差通常较为稳定。短周期行业往往意味着更替很快，在大量资本和人力的推动下容易形成竞争优势，行业壁垒相对较弱，例如互联网行业等。中周期行业则是渐变行业。在美元债投资过程中，我们要把握行业的轮动周期，选择长周期行业进行长期配置，选择短周期行业进行信用利差交易。 8.3 信贷周期：扩张与收缩 中资美元债信用决定于内，波动决定于外，因此中资美元债的信用利差其实受到境内信贷环境的影响。其中，中资高收益美元债更容易受到信贷周期的影响。在信用扩张阶段，增配高收益债券较为适宜，此阶段信用链条传导顺畅，高收益违约风险大幅下降，却能获得更好的收益回报。在信用收缩阶段，高收益美元债发行人往往因为信用收缩、资金流动性趋紧，容易发生资金周转不过来的违约情况，因此该阶段更适合提升信用评级。例如自2020 年年底以来的地产“三道红线”政策，实际上变相收紧了地产行业的信用融资环境，地产行业从前期较为宽松的信贷周期过渡到收紧的信贷周期。与之对应，中资地产美元债的信用利差也大幅走阔。 信贷周期主要从信用评级方面对投资组合造成影响。一般在信用宽松的大环境下，我们适宜做信用下沉；在信用收紧阶段，我们需要提升投资的评级。因此，信贷周期的前半段（信用扩张阶段）应该下沉信用，后半段（信用收缩阶段）应该提升投资的信用资质。同样，由于同一时期不同行业的信贷政策可能不同，因此，信贷周期还需要结合行业具体分析。 信贷周期和经济周期对中资美元债的影响同等重要，从经验来看，投资级美元债对经济周期更加敏感，高收益美元债对信贷周期更加敏感。 ■ 中资美元债市场规模超过万亿美元规模，提供远超境内人民币债券（承担相同的信用风险）的收益回报，吸引大量境内人民币债券投资者开始学习和投资中资美元债。但这一领域缺少带领投资者入门和精通的专业书籍。本书可以算中资美元债板块的行业标杆性书籍。 ■ 通过本书，境内投资者可以从小白开始学习中资美元债，循序渐进达到精通。本书可以手把手教读者如何入门和投资中资美元债，以获得稳健丰厚的投资回报。 ■ 本书除大量的投资实战案例分析、丰富的策略之外，还有扎实的全球固定收益理论基础，包含了详尽的美联储货币政策框架、财政政策理论剖析，是市场和高校研究人员研究境外市场理论不容错过的著作！ ■ 作者多年从事中资美元债研究和投资，这本书是作者的实战经验总结，内含诸多精彩的作者复盘笔记，资料十分珍贵。 ■ 国家外汇管理局资本项目管理司司长叶海生，中国财富50人论坛学术委员会成员马骏，中泰证券经济学家李迅雷 作序推荐 彭博高级经济学家曲天石，华泰证券研究所副所长张继强，天风证券固收首席分析师孙彬彬，中国国际金融股份有限公司董事总经理陈建恒 倾情推荐