投资像格力一样的企业：产销均衡视角下的企业财务分析

作者简介

于日新 80后，国世通知行合一私募基金基金经理，CCTV-2《投资者说》节目专访嘉宾。雪球ID：加班的会计。 东北财经大学会计学研究生，注册会计师、准保荐代表人，多年来从事财务、投资、投行等领域的工作。历经10年曲折颠沛，最终找到生命的归宿——“投资”。 雪球投资组合近2年收益率超过233%， “抄作业”者众，获利丰厚。在雪球、证券市场红周刊等发表大量文章，以独特的“生意视角”解读明星企业的成长，为投资赋予一幅幅生动的画面，颠覆了数以百万计读者对投资的传统认知。专栏文章阅读量均超100万次。

内容简介

前言投资像格力一样的企业前言 本人从事证券研究工作，看过很多明星企业的生意，但对于这些企业如何将竞争对手拦在门外，独享巨额收益，从而成就一门超级生意，一直抱有疑问，也没有在市场上看到很好的答案。 两年前，我开始在“雪球”写文章分析格力电器，本来想通过写作来训练自己的研究分析能力，却意外得到了周围朋友和“球友”们的支持和认可。我写了大量关于格力、美的等企业的分析文章，每篇都有上百万次阅读量，业内人士纷纷向我请教，券商研究报告也借鉴了很多我的观点，着实让我惊讶。后来，朋友们劝我出本书，把两年来的文章汇集成册，便于读者们阅读和理解。 本书起名为《投资像格力一样的企业：产销均衡视角下的企业财务分析》，是因为我有幸持有格力电器11年，所有的投资知识均起源于格力，也是在研究空调生意中有所收获，总结出“产销均衡”的生意逻辑，用于解释格力空调的成功之道。随后，我将之应用于食品饮料行业，结果令人惊喜——基于产销均衡的角度分析生意可以解释所有知名企业的胜出原因——这是透视生意本质的绝佳视角。在得出各企业竞争胜出的逻辑后，以行业内各企业财务报表数据来做验证，保证全部案例经得起事实的检验，以求无误。 本书的结构，上篇以格力电器为例，提出空调产销均衡的生意逻辑，分别对销售返利、“甲供”“T+3”柔性生产、线上销售、空调“天花板”等进行分析，以上内容均以格力及其竞争对手的财务数据进行验证。下篇中，第十章总结产销均衡生意逻辑，解释其适用范围及传统投资分析方法的弊端；第十一至十九章，分别以贵州茅台、五粮液、洋河、伊利股份、涪陵榨菜、海天味业、双汇发展、青岛啤酒、广州酒家、桃李面包、绝味食品等企业为例，逐一示范产销均衡方法的应用。 我的投资生涯并不长，但在实践中也深深地体会到，一名基金经理或投资者的角色类似军事统帅：运筹帷幄，决胜千里之外，利用有限的时间、资源和信息排兵布阵，追求“战场”收益最大化。《孙子兵法》有云：“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜”，投资最常犯的错误就是自欺欺人，基于错误的认知决策，如此必将被市场淘汰。投资即是投生意，只有透彻地理解生意，才能获取对该企业客观的认知，如此知行合一即可。 第一，对我自己而言，为避免自欺欺人，一切研究以事实验证为基础，用科学的方法对生意本质进行研究，将是我终生为之努力的投资方式。 第二，不同的生意知识有不同的“保质期”，比如科技进步会使科技类生意快速变化，其知识贬值很快。为求一劳永逸，我选择“保质期”最长的生意知识，在投资不变之处建立“护城河”。 第三，投资即是投生意，如果对生意没有理解，又如何真正投资呢？总不能天天跟着企业高管、渠道、供应链“调研买信息”吧。“祖师爷”巴菲特投资那么多企业，想必并不了解那些细枝末节。因此，一流投资者的工作无非是寻找成功解决行业超级难题的伟大公司、伟大企业家。 最后，如果有人告诉我，“我很喜欢你的书，与我想的一样，是我过去知道的”，我会觉得自己写书很失败。我希望各位朋友认为这本书的内容是新颖、发人深省且闻所未闻的，更重要的是，我希望以本书的内容来证明投资可以是科学的、有逻辑的，是可学、可用、可掌握的，而不是所谓的艺术。如果读者告诉我，“我很喜欢你的书，我从未这样思考过”，将是对我最大的褒奖。 谨以此书与所有投资人共勉，下面言归正传。 一、投资超级生意 作为投资者，只要在过去20年里选择表0-1中的任何一家企业，都可以取得很好的投资回报。它们的成长性远超市场平均水平，同时为股东创造了丰厚的收益，如此即是超级生意。 改革开放40年，国内各行各业涌现大量的行业冠军，如此多的明星企业成长案例，里面有没有一些共性的内容值得我们去思考、总结？如果能够回答这些超级生意为什么能竞争胜出，就可以确定早期的超级生意特征，如此便可以提前下注未来的明星企业，想必这是每一个价值投资者的终身愿景——早知三日事，富贵万万年。 表0-12000年初至2019年末A股公司涨幅排序 序 号公司简称过去20年累计涨幅（倍）是否符合本书经济逻辑1贵州茅台2425符合2格力电器1593符合3恒瑞医药1392—4恒生电子719—5万华化学659—6长春高新638—7云南白药596符合8万科A565符合9苏泊尔556符合续表 序 号公司简称过去20年累计涨幅（倍）是否符合本书经济逻辑10泸州老窖510符合11五粮液496符合12山西汾酒492符合13山东黄金465—14片仔癀437—15伊利股份424符合16华兰生物405—17福耀玻璃387—18海螺水泥378—19三一重工369符合20国电南瑞357—21双汇发展319符合注：已剔除并购重组企业。 数据来源：WIND。 二、明星企业为什么能够竞争胜出 改革开放40年，各行各业百花齐放，大量的明星企业在各自领域竞争胜出，快速崛起，它们的故事不曾有人真正地用财务报表去讲述，也不曾有人从生意逻辑的角度去阐释，因此留下了很多疑问。 同样生产空调的格力、美的、海尔，为什么财务报表差距这么大？相近的空调营收规模，美的空调税前利润为什么只有格力的40%？同样是生产空调，行业老大格力选择压货稳定排产，为什么老二美的空调选择按需柔性生产？ 贵州八大名酒为什么只有茅台胜出？如果酱香型白酒真的口味好，酱香型白酒为什么只有茅台胜出？为什么国内70%的白酒产量都是浓香型？同样销售白酒的茅台、五粮液、洋河，为什么销售返利形式完全不同？ 内蒙古地区的荷斯坦奶牛比例为什么在2000年以后大幅度提升？为什么火箭般发展速度的蒙牛在三聚氰胺事件之后输给了伊利？ 涪陵榨菜为什么能在榨菜行业一枝独秀？小小的榨菜如何实现连年涨价？ 肉制品行业双汇为什么是一家独大，统观全行业连一个像样的竞争对手都没有？ 海天味业超高估值，净利润持续稳定增长的原因到底是什么？ 这些问题是资本市场长期以来的疑问，投资者们也一直没有得到满意的答案。接下来，在本书的各个具体企业案例中，将会从产销均衡的生意逻辑出发，对上述问题逐一解答，并以此验证产销均衡的生意逻辑。 三、财务报表的正确阅读方式 财务报表是记录企业生产经营活动的商业语言。经营内容和财务报表，可以看成一枚硬币的两面，财务报表不仅真实地记录了企业的经营活动，更反映了经营活动的经济内涵。 接下来的全书案例，从大家最熟悉的财务指标入手，讲述数字背后的经营内容，阐述各门生意背后的经济逻辑。以下举几个例子示范： （一）在产品周转天数 在产品周转天数越高，在白酒生意里意味着：蒸馏出的原酒在酒窖里存放的陈化时间越长。中高档白酒的陈化老熟需要的时间较长，比如洋河中高档酒平均为两年，茅台原酒为三年。因此，在产品周转天数连续增长，意味着白酒企业通过延长陈化老熟时间来提升产品品质。 （二）销售费用占收入比例 销售费用占收入的比例越高，在生意里意味着：同样的产品配送距离越远，即跨区域配送比例越高。在啤酒、工业面包等生意里，代表着单一生产工厂覆盖更大的市场范围，拥有更大的产销规模，即更低的生产成本。 （三）其他业务收入 其他业务收入，在空调生意里，是格力为自己的供应商集体采购原材料，并将其转售给供应商的收入。供应商将格力供应的原材料加工成零配件，再销售给格力，因此，其他业务收入是保证产品原材料质量的一个关键安排，在家电行业普遍存在。其他业务收入占营业收入比例排序，可粗略理解为家电产品品质的排序。 本书以产销均衡的视角剖析各明星企业，解读过程和结果在逻辑上正确，并不代表在现实中正确；必须以财务报表数据验证，以求无误，符合现实生意。 以上就是本书的研究内容，超级生意、背后的生意逻辑及相应的财务分析验证。希望本书能够为大家的投资世界打开一片新天地。前言投资像格力一样的企业前言 本人从事证券研究工作，看过很多明星企业的生意，但对于这些企业如何将竞争对手拦在门外，独享巨额收益，从而成就一门超级生意，一直抱有疑问，也没有在市场上看到很好的答案。 两年前，我开始在“雪球”写文章分析格力电器，本来想通过写作来训练自己的研究分析能力，却意外得到了周围朋友和“球友”们的支持和认可。我写了大量关于格力、美的等企业的分析文章，每篇都有上百万次阅读量，业内人士纷纷向我请教，券商研究报告也借鉴了很多我的观点，着实让我惊讶。后来，朋友们劝我出本书，把两年来的文章汇集成册，便于读者们阅读和理解。 本书起名为《投资像格力一样的企业：产销均衡视角下的企业财务分析》，是因为我有幸持有格力电器11年，所有的投资知识均起源于格力，也是在研究空调生意中有所收获，总结出“产销均衡”的生意逻辑，用于解释格力空调的成功之道。随后，我将之应用于食品饮料行业，结果令人惊喜——基于产销均衡的角度分析生意可以解释所有知名企业的胜出原因——这是透视生意本质的绝佳视角。在得出各企业竞争胜出的逻辑后，以行业内各企业财务报表数据来做验证，保证全部案例经得起事实的检验，以求无误。 本书的结构，上篇以格力电器为例，提出空调产销均衡的生意逻辑，分别对销售返利、“甲供”“T+3”柔性生产、线上销售、空调“天花板”等进行分析，以上内容均以格力及其竞争对手的财务数据进行验证。下篇中，第十章总结产销均衡生意逻辑，解释其适用范围及传统投资分析方法的弊端；第十一至十九章，分别以贵州茅台、五粮液、洋河、伊利股份、涪陵榨菜、海天味业、双汇发展、青岛啤酒、广州酒家、桃李面包、绝味食品等企业为例，逐一示范产销均衡方法的应用。 我的投资生涯并不长，但在实践中也深深地体会到，一名基金经理或投资者的角色类似军事统帅：运筹帷幄，决胜千里之外，利用有限的时间、资源和信息排兵布阵，追求“战场”收益最大化。《孙子兵法》有云：“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜”，投资最常犯的错误就是自欺欺人，基于错误的认知决策，如此必将被市场淘汰。投资即是投生意，只有透彻地理解生意，才能获取对该企业客观的认知，如此知行合一即可。 第一，对我自己而言，为避免自欺欺人，一切研究以事实验证为基础，用科学的方法对生意本质进行研究，将是我终生为之努力的投资方式。 第二，不同的生意知识有不同的“保质期”，比如科技进步会使科技类生意快速变化，其知识贬值很快。为求一劳永逸，我选择“保质期”最长的生意知识，在投资不变之处建立“护城河”。 第三，投资即是投生意，如果对生意没有理解，又如何真正投资呢？总不能天天跟着企业高管、渠道、供应链“调研买信息”吧。“祖师爷”巴菲特投资那么多企业，想必并不了解那些细枝末节。因此，一流投资者的工作无非是寻找成功解决行业超级难题的伟大公司、伟大企业家。 最后，如果有人告诉我，“我很喜欢你的书，与我想的一样，是我过去知道的”，我会觉得自己写书很失败。我希望各位朋友认为这本书的内容是新颖、发人深省且闻所未闻的，更重要的是，我希望以本书的内容来证明投资可以是科学的、有逻辑的，是可学、可用、可掌握的，而不是所谓的艺术。如果读者告诉我，“我很喜欢你的书，我从未这样思考过”，将是对我最大的褒奖。 谨以此书与所有投资人共勉，下面言归正传。 一、投资超级生意 作为投资者，只要在过去20年里选择表0-1中的任何一家企业，都可以取得很好的投资回报。它们的成长性远超市场平均水平，同时为股东创造了丰厚的收益，如此即是超级生意。 改革开放40年，国内各行各业涌现大量的行业冠军，如此多的明星企业成长案例，里面有没有一些共性的内容值得我们去思考、总结？如果能够回答这些超级生意为什么能竞争胜出，就可以确定早期的超级生意特征，如此便可以提前下注未来的明星企业，想必这是每一个价值投资者的终身愿景——早知三日事，富贵万万年。 表0-12000年初至2019年末A股公司涨幅排序 序 号公司简称过去20年累计涨幅（倍）是否符合本书经济逻辑1贵州茅台2425符合2格力电器1593符合3恒瑞医药1392—4恒生电子719—5万华化学659—6长春高新638—7云南白药596符合8万科A565符合9苏泊尔556符合续表 序 号公司简称过去20年累计涨幅（倍）是否符合本书经济逻辑10泸州老窖510符合11五粮液496符合12山西汾酒492符合13山东黄金465—14片仔癀437—15伊利股份424符合16华兰生物405—17福耀玻璃387—18海螺水泥378—19三一重工369符合20国电南瑞357—21双汇发展319符合注：已剔除并购重组企业。 数据来源：WIND。 二、明星企业为什么能够竞争胜出 改革开放40年，各行各业百花齐放，大量的明星企业在各自领域竞争胜出，快速崛起，它们的故事不曾有人真正地用财务报表去讲述，也不曾有人从生意逻辑的角度去阐释，因此留下了很多疑问。 同样生产空调的格力、美的、海尔，为什么财务报表差距这么大？相近的空调营收规模，美的空调税前利润为什么只有格力的40%？同样是生产空调，行业老大格力选择压货稳定排产，为什么老二美的空调选择按需柔性生产？ 贵州八大名酒为什么只有茅台胜出？如果酱香型白酒真的口味好，酱香型白酒为什么只有茅台胜出？为什么国内70%的白酒产量都是浓香型？同样销售白酒的茅台、五粮液、洋河，为什么销售返利形式完全不同？ 内蒙古地区的荷斯坦奶牛比例为什么在2000年以后大幅度提升？为什么火箭般发展速度的蒙牛在三聚氰胺事件之后输给了伊利？ 涪陵榨菜为什么能在榨菜行业一枝独秀？小小的榨菜如何实现连年涨价？ 肉制品行业双汇为什么是一家独大，统观全行业连一个像样的竞争对手都没有？ 海天味业超高估值，净利润持续稳定增长的原因到底是什么？ 这些问题是资本市场长期以来的疑问，投资者们也一直没有得到满意的答案。接下来，在本书的各个具体企业案例中，将会从产销均衡的生意逻辑出发，对上述问题逐一解答，并以此验证产销均衡的生意逻辑。 三、财务报表的正确阅读方式 财务报表是记录企业生产经营活动的商业语言。经营内容和财务报表，可以看成一枚硬币的两面，财务报表不仅真实地记录了企业的经营活动，更反映了经营活动的经济内涵。 接下来的全书案例，从大家最熟悉的财务指标入手，讲述数字背后的经营内容，阐述各门生意背后的经济逻辑。以下举几个例子示范： （一）在产品周转天数 在产品周转天数越高，在白酒生意里意味着：蒸馏出的原酒在酒窖里存放的陈化时间越长。中高档白酒的陈化老熟需要的时间较长，比如洋河中高档酒平均为两年，茅台原酒为三年。因此，在产品周转天数连续增长，意味着白酒企业通过延长陈化老熟时间来提升产品品质。 （二）销售费用占收入比例 销售费用占收入的比例越高，在生意里意味着：同样的产品配送距离越远，即跨区域配送比例越高。在啤酒、工业面包等生意里，代表着单一生产工厂覆盖更大的市场范围，拥有更大的产销规模，即更低的生产成本。 （三）其他业务收入 其他业务收入，在空调生意里，是格力为自己的供应商集体采购原材料，并将其转售给供应商的收入。供应商将格力供应的原材料加工成零配件，再销售给格力，因此，其他业务收入是保证产品原材料质量的一个关键安排，在家电行业普遍存在。其他业务收入占营业收入比例排序，可粗略理解为家电产品品质的排序。 本书以产销均衡的视角剖析各明星企业，解读过程和结果在逻辑上正确，并不代表在现实中正确；必须以财务报表数据验证，以求无误，符合现实生意。 以上就是本书的研究内容，超级生意、背后的生意逻辑及相应的财务分析验证。希望本书能够为大家的投资世界打开一片新天地。 不需要看懂生意、不需要读懂财报 告诉你A股市场明星企业的生意本质 带着你一起寻找下一个“超级成长股”