一种货币两个市场:人民币国际化的离岸探索

作者简介

田园，清华大学经济学博士，毕业于清华大学五道口金融学院，师从中国著名经济学家李剑阁。发表过多篇学术论文和政策报告，研究领域包括国际货币体系、离岸金融及数字货币。 金涛，哈佛大学经济学博士，罗切斯特大学数学博士，现任清华大学五道口金融学院副教授、清华大学恒隆房地产研究中心货币与财政政策研究室主任、中国金融学会理事。曾任职于美国联邦储备银行波士顿分行以及美国国家经济究局（NBER）。师从当代宏观经济学大师罗佰特·J.巴罗(Robert J. Barro)，发表过多篇中文顶级学术期刊论文和重量级政策研究报告，研究兴趣包括宏观经济、宏观金融、资产定价、人工智能以及应用数学。

内容简介

序一 正确认识经济学，就是认识世界的本质。全球货币体系经历了从金本位到布雷顿森林体系，再到后布雷顿森林体系的变迁。货币国际化是一个元素丰富的概念，也是一个异常复杂的推进过程，往往牵一发而动全身。中国的特殊性要求我们对人民币国际化、外汇储备、风险防控有特殊的考虑，因此人民币国际化必定是一个渐进、稳步和审慎的推进过程。在这种情况下，离岸市场建设对于人民币国际化推进起着至关重要的作用。 从历史来看，一国货币要成为国际货币，需要具备多方面条件。经济总量上要能在全球占据显著且具影响力的地位，这是首要前提。此外，本国拥有发达、有弹性、有深度、多样化的资本市场；建立完善、严格、可信赖和可实施的产权保护制度；拥有便利和低成本的交易机制；具备支付清算体系的国际化等，都是不可或缺的经济和金融条件。 金涛教授和田园博士的这部新著深度剖析了人民币国际化通过离岸市场渐进推进的这一成功实践模式，从理论和实证、历史和现实、立足点和路线图等视角全方位阐述了人民币离岸发展的缘起和路径，引人入胜、启发思考。 这部新著有两个突出的特点。第一个特点是问题导向和视角新颖。针对事物的本质提出问题，格物致知，直抵内核。比如人民币离岸市场的本质和价值是什么，国际上对本币国际化争论背后的原因是什么，等等。难能可贵的是，两位作者在新著中把这些问题有机地结合在一起，并系统性考虑了人民币国际化与其他货币国际化的共性和个性。针对一些较前沿的问题，两位作者能直抵问题的实质，用历史的眼光看待当下的情况。比如对于人民币离岸、在岸政策协调的讨论，由于中国资本项目尚不可自由兑换，人民币国际化的推进需要借助离岸市场，需要统筹在岸和离岸两个市场，因此坚持市场化改革方向、维护香港国际金融中心的地位极为重要。两位作者在新著中视角新颖地剖析了人民币离岸和在岸两个市场由于机制不同而存在的问题，以及对相关政策的权衡考量，表达了具有思辨性质的学术观点。 金涛教授和田园博士在研究中特别强调了市场力量的推动作用。离岸人民币市场汇集了国际多元投资者的多样化需求，在国际金融市场中形成了一个开放的多方博弈的局面。人民币离岸市场发生的情况，相当于为中国在岸市场提供了一个预先的彩排，这期间产生的所有经验都可以为在岸市场提供参考。 这部新著的第二个特点是提供了一个分析问题的一般性框架。开放经济的“三元悖论”是国际经济学中的一个著名论断，即在开放经济环境下，任何经济体在货币政策自主制定、资本自由流动和汇率稳定之间只能三选其二。由于中国的货币政策需兼顾多重目标，因此中国实际上操作的是该框架下的“非角点解”（Non-Corner Solution）。本书的两位作者创新性地讨论了这种“非角点解”的动态平衡及其中的利弊权衡考量，从世界范围内的一般性经验证据出发，辩证讨论了中国的个性化情况，并为新兴市场国家的整体全球化进程提供了一个实践样本参考。 特别提及的是，这部新著用数学语言精准定义了“三元悖论”框架下的“非角点解”“内点解”及“稳定性”等概念，并强调了在岸和离岸的监管协调，这种数学范式的精准描述拓展了当前经济学理论研究的边界，在学术上较为前沿。运用这个数学范式的“解”的内涵，任何国家和任何方式的经济政策都可以纳入不同类型的“解”中进行讨论，这方面的研究成果在学术上具有很高的价值。 《一种货币，两个市场：人民币国际化的离岸探索》对人民币国际化和离岸市场建设进行了全面回顾和系统阐释，其中得到的研究结论对日后人民币国际化的推进具有很强的借鉴意义。尤其是当前出现了中美利率倒挂、纷繁复杂的地缘政治冲突，金融市场越发表现出不确定性，这项研究所阐释的学术观点更具启发性。 理念塑造现实。对未来的理解，恰恰是金融的核心。我对本书取得的创新性研究成果表示衷心祝贺，谨向各位读者热情推荐这部佳作。 谢平 中投公司原副总经理 中央汇金公司原总经理 序二 人民币国际化是在市场力量的推动下水到渠成的过程，需要统筹好在岸和离岸两个市场。在资本账户没有完全开放的情况下，推动人民币国际化需要培育和壮大离岸市场。但如果离岸市场走得过快过急，效果会适得其反。比如日本 20 世纪 80 年代发展在岸的离岸市场，两个市场过早联通，反而阻滞了日元的国际化进程，发生大量资本套利。因此要想平稳顺利地推进人民币国际化，需要统筹好在岸和离岸两个市场。这个发展路径也是大部分国际货币的演进过程，美元国际化之初就是从离岸的欧洲美元市场开始的。 当前人民币在支付结算和融资功能方面的进展相对较快，跨境支付占比接近 4%，在贸易融资中的占比达到5.8%。人民币国际化面临的主要桎梏是比较有限的国际用途，外国人拿了人民币往往不知道“干什么”。离岸市场的发展极大丰富了人民币的国际用途，对人民币国际化的推进至关重要。当前人民币国际化迎来了新的机遇。2023 年人民币利率出现下行，这给融资端国际化或者负债端国际化提供了非常好的契机，助推离岸市场广度和深度的扩展。 往前看，主要经济体经济和货币政策周期分化仍然持续。金涛教授和田园博士的新著系统剖析了人民币离岸市场发展的内在逻辑，提出了一个通过离岸市场渐进推进人民币国际化的分析框架，深刻讨论了其中的利弊权衡和风险考量。这本书的出版适逢其时，讨论的问题具有很强的现实意义。 如何统筹离岸和在岸市场？这涉及两个市场的监管协作和精准调适，关键要件是汇率市场化改革。汇率市场化是人民币国际化和离岸市场发展的重要前提。汇率是一国最为重要的金融制度安排，没有一种汇率制度适合所有国家或者一个国家的任何时期。人民币自 1994 年初汇率并轨以来，汇率在二十多年的时间里一直是钉住或爬行钉住美元。2015 年“8·11”汇改开启了人民币汇率双向波动的新局面，2015 年 11 月国际货币基金组织（IMF）决定将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，人民币正式登上国际货币的舞台。 人民币作为储备货币，如果币值还钉住美元，就不能满足储备资产货币分散化配置的要求。此外，今天的中国，是由内需驱动的世界第二大经济体，独立的货币政策更加重要，因而需要浮动的汇率，否则预期外国加息会导致套利资本流出、本币贬值，为维护固定汇率，本国需被迫跟随加息，从而丧失货币政策独立性。 但是，汇率市场化的改革路径并没有现成的答案，存在普遍的对汇率制度转型的争议，相关理论和实证研究也比较少。从全球经验看，汇率从固定走向浮动往往伴随着市场波动和巨大争议，存在“对浮动的恐惧”。也有人认为唯一的恐惧乃是恐惧本身，“浮动何足惧”，人民币完全有条件而且应当尽快实现清洁浮动，所谓“惊险一跃”并不存在。更多的人则认为人民币汇改要等待合适的时间窗口，遵循一定的路径，但具体路径是什么则争议很大。 这些争议往往基于两方面考虑，一是从历史来看，从固定汇率制度退出的很多国家发生了危机，如 1992—1993 年的欧洲汇率机制危机和 1997—1998 年的亚洲金融危机；二是固定汇率制的退出可能耗时数年乃至数十年，对改革过程的管理极具挑战。但改革的结果并不必然以危机收场，平稳有序退出固定汇率是一个一般性问题，可以借鉴国际经验。比如我访问过的以色列央行，就被奉为成功实现自由浮动的典型。 进一步探讨，一国选择的汇率制度到底是更接近现实市场需要，还是更接近我们的认知水平，这本质上是达成共识的过程。道阻且长，行则将至，必要条件是共识。当前社会上存在一些对汇率市场化认识的“误区”，改革的推进需要首先明辨这些“误区”，在共识的基础上推进改革向前。 辨伪。有观点认为，汇率一旦开始清洁浮动，人民币就会出现趋势性贬值。我认为人民币没有长期贬值的基础，理由有三点。第一，中国经济还在复苏，稳经济就是稳预期、稳汇率。汇率从长期来看是由经济基本面决定的，而不是相反。第二，中国没有新兴市场常见的货币错配。随着房地产和钢铁等行业海外借债减少，我们的货币错配比2015—2016 年大量减少。第三，我们工具箱丰富，有各种资本流动管理措施，但也不是粗暴的行政干预，主要是增加摩擦系数。 去妄。当前有观点担心人民币互换协议会加大人民币贬值压力。目前中国人民银行已经签署了存量规模约 4 万亿元的货币互换协议，但互换是授信，目前累计动用规模只有 800 多亿元。相比之下离岸人民币每天交易总额约 4万亿元，互换导致人民币贬值可以说是无稽之谈。恰恰相反，签订互换协议有助于降低人民币的融资成本，从而推动人民币的国际使用。 正本。当前对于“外汇储备去哪里了”的热议不断，不少人质疑经常账户大量顺差但外储未增。外汇储备是怎样形成的？哪些因素会影响外储？从流入端看，贸易顺差、外商投资和对外借债是最主要的三种外汇流入渠道。从流出方向上看，中国的对外投资是最主要的外汇消耗。随着中国高水平资本账户对外开放的程度加大，外汇更多是“藏汇于民”。2020 年以来，“藏汇于民”的规模更是创出新高，尤其是流动性较高的资产。由于居民、企业、银行持有或配置外汇的比例很高，从而最终转化为央行外汇储备的规模反而较小。换句话说，自 2018 年央行退出常态化干预以来，国际收支自主调节和人民币汇率市场化决定就是一枚硬币的两面。有多少经常账户的流入，就会有多少资本账户（非储备性质）的流出，汇率价格的变化促进国际收支自主平衡。 本书作者研精覃思，博考经籍，采摭群言，所讨论的问题具有很强的时代感，颇能切中时弊。我对金涛教授和田园博士在人民币国际化研究中取得的开拓性成果表示衷心祝贺，并向各位读者热情推荐这部佳作。 缪延亮 中央外汇业务中心首席经济学家 中国金融四十人论坛特邀研究员 前言 人民币，于历史中锚定坐标 在世界货币史的演进中，人民币创造性地发展出了离岸模式的本币国际化路径，形成了“一种货币，两个市场”的独特格局，成为当今世界上唯一一种没有实现完全的资本项目可兑换，但成为国际储备货币的币种。中国人民银行原行长周小川（2012）指出，人民币国际化以及与其相关的资本项目可兑换、资本市场开放与发展等问题，仍将是一个在争论中前行、逐步达成共识的过程，要争取利大于弊。McCauley（2011）提出在资本流动管制下通过发展离岸市场来推动本币国际化，这种模式是没有先例的，对于中国这样的大国，更是一个“充满挑战”的过程。 人民币在岸市场和离岸市场分别使用两种不同的货币符号（CNY 和 CNH），在其运行过程中形成了两套不同的定价机制，发展出两套规则不同、产品各异、互相推动且持续增长的金融和资本市场。在世界货币格局漫长的发展历程中，人民币采用的 CNY 和 CNH 并行的运作和管理模式都是独一无二的。人民币国际化在实践中谨慎推进，稳健前行，于历史中锚定了自己的坐标。 人民币国际化的离岸发展模式为什么可行且有效？有三个支柱至关重要：第一，中国在历史发展中形成了“一国两制”的政治架构，这是人民币离岸市场得以建立和发展，在中国在岸市场尚未实现资本项目可兑换的情况下，稳健迅速推动人民币跨境使用，并成为国际储备货币的制度基础和根本前提；第二，中国在岸市场和离岸市场有着顺畅和密切的沟通机制，使得人民币综合体的价格联动关系虽然处在“三元悖论”框架下“非角点解”的不稳定系统中，仍然可以实现审慎的监管和精准的调适；第三，中国经济有很强的韧性，在岸市场有很强的调控能力，这释放了离岸市场运用各类创新机制和金融工具的时间和空间，得以有效防范离岸市场有时表现出的剧烈波动对在岸市场的影响和冲击。上述三个支柱缺一不可，共同构成了人民币离岸市场发展的“定海神针”，也解释了为何在人类货币演进的漫漫历史长河中，只有中国在本币不满足“可兑换”的情况下成功实践了离岸模式的货币国际化发展，在“非角点解”的动态平衡中实现了帕累托最优。 人民币离岸市场的开启和运行是一个循序渐进的自然过程。离岸人民币的使用首先从经常项目中的贸易结算开始，随着中国贸易份额的持续扩大，逐渐扩大到资本项目下的使用。这一自然而然的过程还在于，人民币成了主要的贸易计价和结算货币后，会自然而然地产生本币头寸，由此产生相关的金融安排。人民币离岸市场乃是在此过程中自然开启其运作的。 与欧洲美元市场不同，人民币离岸市场以“渗透型”和“隔离型”为特征，通过建立具有深度和广度的全球离岸人民币中心，连接人民币在岸和离岸市场；随着两个市场联通程度的加强，两个市场逐渐融合，最终实现在岸资本账户的高水平开放和人民币在国际上的成熟使用。在谨慎渐进地推进本币国际化的过程中，为了避免外汇市场的超调和短期跨境资本流动的大幅波动，在岸资本账户的自由化程度不能过多超前于金融市场的自由化程度。上述要素共同构成了人民币国际化离岸发展模式的内在逻辑。 联通两个市场的政策工具包括：债券和股票市场的“互联互通”、衍生品市场的“互换通”、粤港澳大湾区践行的“跨境理财通”等。双向的“互联互通”机制建立了在岸市场联通世界的桥梁，实现了人民币一定程度的货币回流机制，拓展了人民币在岸资本账户以适合的节奏进行高水平开放的时间和空间，成为政策平衡取舍后的最优路径之一。 从经济学研究框架角度，中国创造性地实践了经典的“三元悖论”的“非角点解”。“非角点解”是一种不稳定解，在这个不稳定解的系统中，中国维护了高度独立的货币政策、相对稳定的汇率和一定程度的资本控制，实现了本币在经常项目（已实现完全可兑换）和资本项目（仅实现部分可兑换）下的国际化使用，同时成了国际储备货币，实现了一定阶段内货币政策的全部政策目标。 中国政府在这种“非角点解”模式下，持续对在岸市场和离岸市场进行管理和调适。由于两个市场的利率和汇率不满足无抛补的利率平价关系，这使得人民币成为世界上最复杂的货币操作系统。但中国政府表现出了超高水平的管理能力。中国成功应对了 1997 年亚洲金融危机和2008 年全球金融危机，其在危机中做出的政策抉择不仅维护了区域经济的稳定，而且树立了人民币的国际信心。更微妙的是，中国在此过程中同时保持了外贸顺差的持续扩大和外汇储备的稳定增长。这些看似逻辑上互斥结果的同时实现，使得经济学界对中国的案例产生了浓厚的兴趣。 此外，资本账户开放和经济增长之间的关系，也是经济学界辩论已久且仍无定论的问题。2008 年全球金融危机后，世界更是进入了一个高波动时代，“中心”国家的货币政策对世界经济产生了强大的外溢效应，影响了全世界的杠杆率和信贷流，金融体系表现出了强大的顺周期性，这些因素使得新兴市场国家在推进国内改革时面临更加严峻的外部潜在冲击。一些概念之间的微妙关系变得更加重要，如“货币国际化”和“资本账户开放”、“资本项目可兑换”和“汇率清洁浮动”、“货币可兑换”和“资本流动控制”等，厘清这些概念有助于更好地把握改革的时间窗口、改革的顺序，以及政策工具的运用。 本书系统性地探析了人民币国际化的离岸发展进程，从货币国际化和资本账户开放的经济学研究框架入手，深入阐释了人民币所特有的“一种货币，两个市场”的结构，以及由此推演出的人民币国际化离岸发展的内在逻辑、政策工具和实践中对资本账户开放程度的测度、改革的收益和相应的政策成本（后三项为实证分析）。本书还从历史的角度回溯了美元、德国马克和日元的国际化经验，从纵向和横向的对比分析中提出人民币采用离岸发展路径选择的必然性，及其背后复杂的权衡与考量。 展望未来，人民币已经在国际货币舞台上崭露头角，也成为世界经济体在无数次动荡和洗礼过后的普遍期望，人民币的国际份额和影响力会得到持续提升。维护香港地区的国际金融中心地位是人民币离岸发展的关键；坚持走市场化改革方向，坚持全球化道路是人民币国际化审慎、稳步和渐进推进的基础和保障，是人民币国际化得以从“非角点解”区间步入“角点解”区间的根本保障。 1.内容扎实，专业性强，具备较高的理论价值。本书从多个维度剖析了人民币“一种货币，两个市场”的独特结构，探讨了人民币国际化离岸发展的特殊路径，理论与实证并重，是广大读者了解人民币国际化逻辑与进程的优质读物。 2.金涛教授与田园博士学术背景深厚，长期从事宏观经济、离岸金融、国际货币体系等方面的研究，研究成果丰富。本书作为一部系统研究人民币离岸市场发展的专著，具有重要的学术理论价值和社会价值，为政策制定、跨境资产配置提供了有益参考。 中投公司原副总经理谢平、中央外汇业务中心首席经济学家缪延亮重磅作序，孙冶方基金会理事长李剑阁、大成基金副总经理兼首席经济学家姚余栋、美国波士顿学院教授肖志杰共同推荐。