人民币变局(汇率与国际化路径)

作者简介

肖耿，现任香港大学金融与公共政策教授及香港**金融学会会长。中国科技大学管理科学学士及加州大学洛杉矶分校经济学硕士与博士。曾任经纶**经济研究院中国研究副总裁、哥伦比亚大学**中心东亚主任、清华一布鲁金斯公共政策研究中心首任主任、布鲁金斯学会**研究员、香港证监会**顾问及研究部主管、中国留美经济学会副会长、汇丰银行(中国)独立及非执行董事、世界银行与联合国开发署顾问。研究领域包括宏观经济、汇率、金融、国企改革、生产率变化、城市发展及中美关系。著作包括《产权与中国的经济改革》及《中国经济的现代化：制度变革与结构转型》。 潘英丽，上海交通大学安泰经济与管理学院金融学教授，博士生导师，上海市**决策咨询特聘专家，上海**金融中心研究会副会长，中国海运集团公司专家委员会委员。

内容简介

人民币汇率制度的切换与汇率调整 潘英丽 过去30多年以来，中国采取的是实际目标汇率模 式。现阶段，中国应当综合考虑**影响力、**责 任和人民币**化的目标，选取相应的汇率目标模式 。我建议未来人民币汇率一次性调整10%-15%，将中 间汇率调整至适度水平，波幅可先控制在±5%以内。 我想讨论人民币汇率制度的切换和改革，以及与 之相关的**和国外经验。不同**汇率制度的目标 不同，所选择的汇率制度也有所不同。汇率制度是一 国汇率政策的组成部分。汇率政策包含三个部分，分 别是汇率水平的调整，汇率制度的选择，汇率与其他 经济政策的协调。汇率制度选择是**决策的结果， 但影响着**执行政策的途径和方法。汇率制度是公 众形成汇率预期的基础，并影响预期的内容。 一、发展中**的主要汇率目标模式 发展中**一般有两大汇率目标模式。 **，实际目标汇率模式。**通过变动名义汇 率这一政策工具来实现一定的实体经济目标，如充分 就业与维护**竞争力等。前提是名义汇率变动可导 致实际汇率的变动，通货膨胀短期内不会抵消名义汇 率变动的作用。在这一目标下，汇率制度的安排需要 有助于维护**竞争力，达到促进就业和经济高速增 长的实际经济目标。 第二，货币锚模式。**让名义汇率发挥“锚” 的作用，引入公信力(credibility)和财政纪律，以 减低通货膨胀。公信力效应以理性预期为假定前提。 **发出可信的反通胀信号，公众由此降低通胀预期 ，从而实现通货膨胀率的下降。拉美和一些通胀严重 的**通过锚定通货膨胀稳定**的货币，使本国政 策具有公信力，以达到降低通胀预期和通胀的目的。 中国和美国从未将**收支平衡设为目标。中国 既是发展中**又是特大经济体，并且希望成为** 强国，货币也能够成为**货币。过去30多年来，中 国采取的是实际目标汇率模式。现阶段，中国应当考 虑**影响力、**责任和人民币**化目标，选取 相应的汇率目标模式。 回顾发达**的汇率目标，20世纪20年代，英国 在一战期间曾经放弃金本位，1925年又恢复金本位。 凯恩斯批评这一政策导致英国**通货紧缩和大量失 业。英镑恢复**地位的代价是牺牲**目标。 在布雷顿森林体系下，美国实施美元绑定黄金， 保持与黄金的固定兑换，从而构建了**美元-黄金 本位制。这一制度兼顾了美国**和国外的目标：国 内目标体现为，各国汇率波动不能超过1%，如果想超 过5%，需要得到**货币基金组织的批准。这使得英 国等**无法通过贬值来提高竞争力。所以，在这一 汇率制度下，美国出口赢得了**的优势；涉外目标 体现为，美国可以大力推销美元的**使用。 二、选择汇率制度目标模式的内外规定性 从外部环境制约因素看，现行自由浮动汇率的实 际效果**与设计者的初衷相背离。 **，由于建立在产业链上的垂直分工，浮动汇 率无助于调节贸易收支实现平衡。目前大国货币以及 **货币均可自由浮动。但是，我们的研究发现，汇 率自由浮动并不能消除贸易收支的不平衡。美国的马 克卢普（Fritz Machlup and the Bellagio Group ，1960s）和他的32人经济学家论坛在20世纪60年代 曾在**推销浮动汇率制度，并获得了成功。他的论 点是，汇率浮动可以调节**收支平衡，避免**经 济不平衡；而且，通过汇率调节**收支平衡，各国 可减少对美元的储备需求，避免美元供不应求，进而 解决特里芬难题。事实上，浮动汇率安排并没有解决 以上两个问题。**经济持续不平衡，这不是汇率波 动就能消除的。*元连续升值，但是*本贸易收支仍 然是顺差，人民币从2005年开始升值，此后中国的贸 易顺差反而加大。所以，**汇率浮动未能有效调节 经常账户实现平衡。 第二，浮动汇率的实施无助于节约外汇储备。汇 率波动与短期资本流动一起加剧了**金融体系的不 稳定，给发展中**的金融体系造成很大冲击。东南 亚金融危机后，各国积攒外汇储备，产生了自我保险 的外汇储备需求。浮动汇率制度并没有节约储备，反 而是增加了储备。 从内部基础来看，中国是制成品生产与出口大国 ，这样的定位要求中国的汇率相对稳定；中国金融体 系十分低效和扭曲，加上**资产泡沫的膨胀造成贬 值恐惧。另外，中国未能提供私有产权的有效保护， 民间资本存在持续外逃的动机；与此同时，人民币国 际化的诉求要求汇率稳定并保持升值预期。另一方面 ，**存在的债务-通缩风险需要扩张性的财政和货 币政策提供刺激，这就要求货币先行贬值以提供政策 动用的空间。 由此，我们明白了“8·11”汇改的意图：一是 借市场力量实现贬值，减少外汇流失，帮助出口企业 ；二是提高市场化程度。但我们却在错的时间进行了 错的动作——我们不应借市场力量，而应主动调整， 并且应当做到要贬就贬到位。“8·11”汇改使得中 国的汇率管理已由主动变为被动了。 我在此引用几位**金融**学者的观点。凯恩 斯在20世纪40年代提出，**汇率应实行±5%以内的 窄幅波动；蒙代尔则提出货币稳定三岛理论，主张周 边小国钉住美元、欧元和*元，三种货币则应相互协 调，保持相对稳定的关系。1999年， Hills&Peterson主持的研究报告（又称CFR报告）提 出**汇率的宽目标区管理方案，汇率可以在±10% —15%的幅度内波动，由G3+IMF构建**货币协调委 员会，对**汇率的波动进行管理或在需要时实施联 合干预。麦金农也提出正负5%的窄目标区管理思路。 托宾的观点是，在资本自由流动的背景下实行浮动汇 率不具有意义，这些“无锚的市场释放的价格信号” 对发挥贸易比较优势、实现有效的**资本配置、引 导**实施正确的宏观经济政策均没有帮助，因此， 管理资本流动比实现汇率浮动*有意义。 …… P49-53