登陆华尔街（中国企业美国上市操作读本）/资本的时代系列

作者简介

唐应茂 北京大学法学院副教授。1997年和1999年分别获得北京大学法学学士和法学硕士学位。之后赴美留学。2000年和2004年分别获得美国耶鲁法学院法律硕士(LLM)和法律科学博士(JSD，Jurisprudence Science Doctor)学位。曾在美国谢尔曼·斯特灵律师事务所、中国国际金融有限公司、美国苏利文·克伦威尔律师事务所工作，从事国际资本市场和跨国并购方面的法律实务。作者一直从事转型社会的金融制度和司法制度等领域的研究，出版了《法院执行为什么难？——转型国家的政府、市场和法院》(专著)、《法院的表现——外部条件和法官的能动性》(主编)、《电子货币和法律》(专著)等著作。

内容简介

第一章 为什么到美国上市 进入本世纪以来，中国中小企业的股权融资渠道越来越多。从人民币 私募股权投资，到国内2009年推出的创业板，再到国外的私募股权投资和 海外上市，包括去美国、香港上市，中国中小企业成为投资者争抢的“香 饽饽”。同20世纪末新浪等互联网企业登陆美国时相比，在美国上市已经 不是近几年中国中小企业唯一的融资和上市途径。同时，国内资本市场对 中小企业越来越具有吸引力，加上近几年国内法律法规对中小企业海外上 市带来一些障碍，原来打算到美国上市、已经建立了海外“红筹”结构的 一些中国企业开始了“去红筹化”现象，积极准备登陆国内A股市场。此外 ，随着人民币的升值，从美国上市融到的资金兑换成人民币的金额越来越 少，美国上市筹资的吸引力似乎越来越弱。那么，到美国上市对中国中小 企业还有什么样的吸引力？中国的中小企业是否还要考虑去美国上市呢？ 一、为什么到美国上市 从笔者个人的观察来看，即便存在上述因素，在可以预见到的一段时 间里，至少在下一个十年里，美国上市融资仍然对中国中小企业有很大的 吸引力。为什么这么说呢？不论从美国上市融资的金额，还是在美国上市 后融资的便利程度，或者是美国上市地位给公司带来的声誉和给员工带来 的激励、给股东退出带来的便利，以及美国上市项目在操作上的可预期性 都是相对于目前在国内上市的优势，短期内很难完全消失。 1．审批简便 美国证券发行实行注册制，同国内证券发行核准制不完全一样。美国 证券发行注册制不等于美国证监会不管不问。美国证监会仍然会对申请材 料进行审核，然后提出问题，有些问题甚至很尖锐，不亚于国内证券监管 机构穷追不舍的作风。同时，公司在美国首次公开发行证券，仍然需要获 得美国证监会的“批文”，由美国证监会主动发出注册生效通知。这和某 些国内学者的介绍不一样，并非提交申请材料后等上20天就可以发行证券 了。 即便如此，在注册制的精神下，美国证监会对待发行人的态度通常都 很友好，有一点“服务型政府”的味道，哪怕发行人是外国公司。在上市 审批程序上，这种“服务型”特点表现为上市审批流程有较强的预期性， 相对而言也比较有效率。比如，外国公司向美国政府第一次提交申请材料 ，也就是提交含有招股书的注册表(registration statement)之后，美国 证监会通常会在4到5周内给出反馈意见。当然，美国公司提交申请材料之 后，美国证监会要在20天内给出反馈意见。相对而言，4到5周已经算比较 长的了。不过，这不等于美国证监会对外国公司有歧视。美国公司提交上 市申请必须以公开方式进行，因此，第一次提交申请材料通常被称为公开 递交(public 6ling)。这些公开递交的材料，美国证监会能看到，投资公 众也能看到。而外国公司在公开递交之前，可以采用秘密沟通方式同美国 证监会进行交流，提交给美国证监会的申请材料不向公众公开。通过秘密 沟通的方式，美国证监会鼓励外国公司“敞开心扉”，免除外国公司一开 始就公开上市材料的压力。 在对美国证监会的审核意见进行答复之后，美国证监会要花多长时间 进行进一步审阅、要提几轮审核意见、每轮审核意见有多少，依公司情况 不同而不同。但总的来讲，美国证监会的审核程序比较简便、可预期程度 较高。笔者经历的美国上市项目中，美国证监会也许只提出两三轮审核意 见、前后仅花两个来月的时间。加上提交申请材料之前的准备时间、审批 后的市场推介时间，完成一个美国上市项目仅需要三四个月时间的现象不 少见。最长的上市项目，从启动到交易所挂牌需要1年多的也有。但总体而 言，6个月到1年完成一个美国上市项目是业内人士的预期。 从国内A股的情况来看，尽管2009年创业板推出以后，审批效率有了很 大提高。但据笔者了解到的情况来看，在国内A股市场上市，除了个别国有 大型企业可以很快通过审批流程，大部分中小企业仍然需要慢慢排队。加 上国内证券监管机构从维护市场稳定出发仍然保留一些行政性措施，比如 控制发行节奏，中小企业从项目启动到最后挂牌上市，究竟需要多长时间 ，这似乎很难做一些预测。就此问题，笔者咨询过不少业内人士，通常得 到的反馈都是不确定性很高，很难用一两句话来概括。不像美国上市项目 ，虽然承销商和美国律师不会把话说满，尽可能控制一下公司的预期，但 大体的时间表还是有相对明确的判断。从公司角度出发，美国证监会审批 效率高、可预期程度高，这是美国上市的一个很大的制度性优势。 2．美国上市“地位高” 美国拥有业内公认的全世界最发达的股权融资市场、最为严密的证券 监管法律制度。本世纪以来，由于其他国际新兴市场的兴起，比如中国大 陆及香港地区证券市场的崛起，以及美国在安然、世通丑闻之后采取的更 为严格的证券监管措施，许多外国公司转向香港、伦敦等地上市。例如， 2005年之前，中国移动、中国联通、中国石油等公司都选择在美国上市， 或者在美国和香港两地上市，但从2005年开始，中国的国有企业，比如中 国银行、中国工商银行，基本放弃了在美国上市，转而在香港上市，或者 在香澎阳上海两地上市。一些中国私有企业，比如腾讯、阿里巴巴也选择 在香港上市，而没有像其他互联网高科技公司一样，选择到美国上市。 尽管如此，这也没有妨碍人们对在美国上市地位的认知。从理论界来 讲，不少研究跨境两地上市的学者提出所谓的“贴标签理论”(bonding hypothesis)，认为许多外国公司之所以到美国上市，一个重要原因在于通 过上市向投资者显示，自己愿意去监管’最为严密的地区上市，从而显示 自己有良好的公司治理架构，或者说愿意花大价钱维持一个良好的、对投 资者有利的公司治理架构。从中国的实践操作来讲，为了鼓励企业上市， 地方政府针对不同途径上市而采取各种优惠或鼓励措施。到美国上市被认 为是最优先鼓励的上市途径，到香港上市被认为是次优先鼓励的上市途径 ，国内上市则被排在最后。 P1-3