中财法律评论（第10卷）

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《中财法律评论》是由中央财经大学法学院主办的公开出版的法律学术辑刊，其品质的连续性在国内同类刊物中名列前茅。本卷主编为中央财经大学法学院硕士研究生朱文浩，作者涵盖国内外主流法学院校的硕、博士研究生，还包括部分青年法官、律师等实务工作者。

内容简介

商业信托视角下中国标准化REITs的发展路径探析 徐 恺* 摘 要：REITs系以投资持有型物业为基础，通过专门机构集中资金，投资于有经常性收入的房地产项目，并将其收益按照相应比例进行分配的投融资工具。由于特殊的法律体系与市场环境，我国房地产企业及金融机构发行的大多是CMBS或类REITs等创新产品，与标准化REITs产品仍有一定差距，无法发挥其标准化优势。域外REITs市场中，发达市场的标准化REITs产品表现更为积极，而新兴市场的REITs产品则呈现出被动投资的特点。结合我国当前REITs市场的发展阶段、投资形式及既有的市场实践经验，我国应当以商业信托为基础建立被动投资的标准化REITs，并厘清标准化REITs的构成要件，同时优化商业信托治理，发挥节税优势，以明确参与各方的权利及义务。 关键词：房地产投资信托基金；商业信托；主动投资；被动投资 REITs（Real Estate Investment Trusts）在我国现多被译为“房地产投资信托基金”，是一种产业投资基金，系将公众投资者资金交由专业机构进行管理，用于购买物业基础资产，将原本不能流动的不动产转化为可以被广大公众投资的流动资产，从而在降低房地产行业融资成本的同时向公众提供较为稳定的投资回报。2016年年底的中央经济工作会议明确提出“房子是用来住的、不是用来炒的” 。此后，中央多次强调房屋的居住价值，在巨大的调控压力的背景下，此时推出REITs有利于稳定房价，实现房地产行业的供给侧改革，有效助推房地产长效机制的推进。 REITs肇始于美国，历经一个多世纪的探索已较为成熟，并日益为众多国家的房地产市场所认可。我国早在2002年就开始了对REITs的探索与研究，但碍于政策及市场因素，2014年前只能在境外实现境内物业的REITs上市。近年来，监管层面对REITs的中国化探索逐步持鼓励、开放态度。 长租公寓领域连续出现了多单REITs及类REITs产品，发展势头迅猛。 与此同时，各类名称不一、结构复杂的产品在高歌猛进的资产证券化浪潮中被创设出来。截至2018年1月3日，国内共发行REITs及类REITs产品26单，发行总额共计597.07亿元。 虽然国内REITs的发展速度不断加快，但与此同时也暴露出诸多不容忽视的问题。 对学界的既有研究进行检视之后不难发现，目前关于REITs的研究多集中于对其发源地美国的REITs市场及相关立法的梳理与借鉴。然而，对域外经验的学习不仅应厘清其理论发展的脉络，还应关注其本土化改造的需求。纵观REITs在全球范围内的发展进程，商业信托是其基本的组织形式之一，在其发展过程中更扮演着极其重要的角色。本文的目的即在于以“商业信托”为中心，还原REITs背后的法律逻辑，并试图就其相关法律问题提出一个完整的分析框架，探寻中国标准化REITs的路径选择。 一、REITs的定义及标准化产品的特征 （一）REITs的定义及分类 REITs，一般被直译为房地产投资信托或不动产投资信托，本文称为“房地产投资信托基金”。 关于其定义最早可见于1960年《美国国内税收法》：“房地产投资信托基金系由一个或多个受托人或管理人采取公司、信托或非法人社团的方式经营的一种组织形式。” 对此，澳大利亚称之为通用物业信托（General Property Trust，GPT）， 我国香港地区将其定义为一种“集体投资计划”， 我国台湾地区则直接将其定义为一种信托。 市场发展程度的差异是导致房地产投资信托基金呈现出不同样态的重要原因。究其本质，广义上的REITs是一种交易安排、投资制度；而狭义上的REITs则仅代表一种组织形式。申言之，首先，REITs属于资产证券化 的一种方式，是房地产投资权益的证券化，其所持有物业的经济权利被分为若干份额进行流通，流通性强，交易成本较低。其次，REITs是一种集合投资，其通过发行股份或受益凭证的方式汇集多数投资人的资金并交由专业人员管理。依托REITs底层房地产物业的多元化，其汇集的资金都分散到了多个地域甚至不同类型的物业之上，做到了分散风险及专业投资。其中，公司型REITs投资者以股权的形式享有收益；契约型（信托型）REITs则缔结信托契约。最后，REITs结构的持有端具有税收优惠待遇，REITs主体免收所得税，其盈利所得大部分回报投资者，避免了双重征税，这也是标准化REITs结构的核心优势。 房地产投资信托基金根据其投资方式的不同分可为权益型REITs（Equity REITs）及抵押型REITs（Mortgage REITs）两种基本类型。此外，还有兼具二者特征的混合型REITs（Hybrid REITs）。 具体而言，权益型REITs真正投资并拥有房地产，其收入来源为租金及房地产出售的资本利得。抵押型REITs并非直接投资于房地产本身，而是用募集到的资金对房地产开发公司放款、购买债券，其收益主要来源于贷款利息，通过投资参与型抵押贷款也能获取部分资本增值。混合型REITs是前两种基本类型的混合，投资标的既包含房地产本身，也包括房地产抵押贷款。该类REITs的收益受房地产市场及利率因素影响。 尽管抵押型REITs收益相较于权益型REITs更高，但权益型REITs的风险更低，流动性更优，面对利率变化的弹性更佳，能够提供比抵押型REITs更有吸引力的历史长期回报。故而，权益型REITs是当下REITs市场的主流。 基于此，本文重点讨论的亦是权益型REITs。 （二）标准化REITs的产品特征 囿于房地产投资信托基金在各国的发行实践不尽相同，各国立法对房地产投资信托基金的成立、发行及运营的具体要求各有差异。一般而言，标准化的REITs产品需要在收入来源、收入分配比例、持有资产、杠杆比例等事项上符合一定标准方可成立。在满足各项成立标准后，再由各国立法赋予此类具备相应标准的“特定交易安排”一定的税收优惠以发挥其标准产品的优势。 首先，在收入来源方面，REITs的收入必须大部分甚至全部来自于房地产投资。美国《国内税收法》要求REITs满足75%、90%和30%的收入原则，即75%以上的收入必须来源于房地产租金、房地产销售或处置收益等；总收入的90%除满足75%的收入要求外，其余部分可表现为股息收入或利息收入；出售或者以其他方式处置的持有期不满一年的股票或其他证券、出售或以其他方式处置持有期不满四年的房地产收入不得超过总收入的30%。 简言之，REITs收入中的较大部分必须来自可以产生稳定收入的房地产项目。 其次，在收入分配上，各国立法一般都要求REITs必须将其年度应税收入的90%分配给投资者。这也是REITs能够获得税收优惠的前提。在美国，一旦有超过10%的收入未分配，就将接受惩罚性税收——缴纳4%的营业税。 再次，在资产要求方面，各国一般要求REITs的资产投资于房地产或房地产相关的资产且满足一定的比例限制。以美国为例，REITs总资产的75%必须投资于不动产、抵押贷款、其他REITs份额、现金或政府债券，对具有纳税主体资格的子公司的股权投资不得超过总资产的20%，持有除政府和子公司外某以发行人的证券不得超过总资产的5%。 最后，在杠杆比例方面，各国立法往往对REITs的负债比例都做了一定限制，以降低投资人的风险。例如，香港地区立法要求负债比率不得超过REITs资产总值的45%。 以上四个特征为标准化REITs产品所具备的一般要件，基本上都由各国法律直接进行规定。这些特征与REITs的税收优惠相辅相成。一方面，REITs的成立、存续及运营必须严格符合相关具体要求，才能具有相应的税收优惠；另一方面，正是因为REITs具有免税优势，才得以确保符合相应的运作要求。 我国市场中对REITs的探索与实践相较于市场中成熟的标准化REITs产品仍有一定差距，大多只能称之为类REITs产品。一方面，REITs的法律定位不明确，其参与主体之间的法律关系难以厘定；另一方面，收入来源、利润分配等相关规定的缺位使各REITs主体的经营难称规范，且并未对REITs进入房地产开发环节及进行其他金融活动进行，致使投资者权益存在潜在风险。此外，税收政策不明朗，资产租售比过低等问题使得标准化REITs的固有优势难以体现，与REITs作为标准化产品的创设初衷并不契合，不利于市场的进一步发展。故而，探索我国标准化REITs的发展路径殊为必要。 二、域外REITs市场的发展经验 对域外市场中的标准化REITs产品进行考察可以为我国标准化REITs的发行提供借鉴思路。美国在1960年推出了全球第一单REITs产品，因其独特的税收优势、灵活的结构操作及较高的投资收益迅速被其他国家市场所认可，各国纷纷结合本国具体情况创设法律制度以规范REITs发展。目前，全球已有37个国家和地区进行了REITs立法。 安永会计师事务所根据REITs的现金流、组织结构、交易结构、政策环境、风险管理、市场因素等十二个评价因素，将世界范围内已有的REITs市场按其成熟度划分为四个等级：初期（Nascent）、新兴（Emerging）、成熟（Established）和发达（Mature）。 其中，美国是全球唯一的发达市场，其REITs产品具备主动投资的能力，表现积极，有能力自身决定投资策略、并可直接营运底层物业；而在亚太地区的新兴市场中，REITs则更多呈现为外部管理模式的被动投资实体。 （一）由被动投资实体向主动投资实体的演进：以美国REITs为例 美国REITs具有全球领先的制度经验和市场经验。1960年出台的《房地产投资信托基金法》（Real Estate Investment Trust Act）是世界上第一部REITs立法。在随后颁布、修改的法案中，税制的变化在REITs的兴起过程中影响重大，并使美国REITs由消极的被动实体逐步演变成积极的主动投资实体。 在美国REITs市场发展初期的立法中，相关组织和运营规则一直将REITs限制为被动的商业投资实体，使其在能够享有一定税收豁免和投资优惠的同时降低自身的投资风险。然而，随着证券市场竞争的加剧，REITs管理人必须不断通过主动管理的方式提高REITs产品的收益才能满足投资者的回报需求。而立法也响应市场变化，逐渐放松管制，使得REITs对资产的运营管理得以内部化，不必完全依靠第三方经营公司管理资产，进而发展为积极的商业实体。美国REITs作为一个整体，可以通过内部收益的调配满足投资者的收益要求，有能力对物业进行前期开发甚至持有土地，随着美国税法的松绑，REITs公司不仅能够对物业进行内部管理、扩大REITs自身的服务范围，还可以以自身信用评级发行无担保债券。 美国REITs市场的典型代表为美国波士顿房地产公司。该公司目前为美国最大的A级写字楼持有人、运营商和开发商之一，1997年以REITs的形式在纽交所上市。波士顿房地产公司出资成立一个有限合伙企业BPLP（Boston Properties Limited Partnership），由该企业负责收购、持有具体房地产物业，并直接负责资产的运营及管理。同时，波士顿房地产公司成立了其他纳税子公司来负责房地产的开发、装修、酒店管理等REITs不能从事的增值性业务，其非租金收入也丰富了公司业务的多样性。易言之，REITs本身就是一个具备主动投资能力的投资公司，REITs自身对底层房地产物业直接管理，并进行其他多样性投资，投资者购买REITs份额则成为其股东而享有收益。 （二）新兴市场的被动投资实体：以我国香港地区为例 2005年，香港证券及期货事务监察委员会发布了《房地产投资信托基金守则》（Code on Real Estate Investment Trusts）。 目前香港地区市场上共有5支REITs持有大陆地区物业（共20处），占据了其全部上市REITs的一半。在我国香港地区，REITs只能以信托形式成立，立法要求受托人必须独立于管理人， 受托人审慎“执行管理公司的投资指示”。 相对而言，香港地区立法更加强调物业管理人的作用，担任管理人的物业管理公司必须被香港地区证监会认可，其管理人在反腐败、道德操守、市场交易、信息披露及公司治理等方面都有极高的标准要求，以确保REITs能够进行专业化管理，保障投资者的利益。 香港立法对REITs的资产要求方面亦有较多限制。REITs的全部资产只能投资于房地产项目。其中，空置及没有产生收入、或正在进行大规模开发、重建或修缮的建筑项目的累计合约价值不得超过资产总值的10%。而除了修缮、翻新、改造外，REITs不能投资于任何空置土地或参与物业开发活动，也不能对外发放贷款、为任何债务提供短期担保、或不经受托人事先书面同意利用该资产为任何人的债务提供担保，且不得投资任何须承担无限责任的资产。 香港地区REITs的代表产品是“领展房地产投资信托基金”。该REITs在香港股票交易所挂牌，上市以来已有十多年的历史，受托人为汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司，管理人为领展资产管理有限公司。其中，REITs本身的集合投资计划仅是一个被动的投资主体。受托人从维护投资者利益的角度，履行勤勉审慎义务，对REITs进行整体性的监管，而由专业的管理人决定投资策略，并对底层房地产物业进行运营管理（其详细结构如图1所示 ）。 图1：“领展房地产投资信托基金”交易结构图 （三）小结：被动投资实体是REITs市场发展初期的选择 根据对国外市场上标准化REITs产品设计及其运营的考察可以发现，REITs作为一项资产证券化金融工具，核心在于其物业营运能力，而物业营运能力又表现为资产收购、资产提升及资产管理三个方面。资产收购即通过收购底层房地产物业以扩大物业组合，增加具有收入以及资本增长潜力的优质资产；资产提升即将所持有的房地产物业翻新，重新定位其商业功能以获取更为可观的潜在收入增长；资产管理则是侧重于房地产物业租赁、管理及相应的成本控制，诸如策划租户的组合及潜在租户的物色、制定与落实租赁策略等。 在专业的管理之下，底层房地产物业的租金水平、出租率及营运收入等皆有所提升，进一步带来更高的物业组合收益，最终再通过REITs的收益分配或股价增长保障投资者的收益。 在市场发展较为成熟的阶段，REITs主体本身具有较高的物业资产管理水平，可以进行较为积极、灵活的投资活动，除了持有已经建成营运的物业外，还可对物业进行开发、培育，并借助自身的信用评级进行金融活动。美国立法不断对REITs进行“松绑”，使其演变成积极的主动投资实体，在此过程中，不可忽视的就是美国REITs主体的物业营运能力。波士顿房地产公司最初就主要从事于房地产开发，有较强的物业运营能力对物业进行前期的开发和培育。此外，随着REITs底层资产规模的扩大，对于有一定经营难度的标的物业，该公司能够通过第三方开发协议引入更有把握的物业开发管理团队，保障REITs对底层物业的专业管理。 与之相反，在市场发展初期，投资环境较为复杂，投资主体承担风险的能力较弱，物业管理水平亦难以满足多元投资的需求，REITs主体可能难以胜任资产管理之重任。此时，委托专门进行房地产投资的资产管理公司进行资产管理并实施保守的投资，对现已良好运营的成熟物业资产进行盘活，更能保障投资者的合法收益。因此，将REITs设计为被动投资实体，是处于发展初期的市场的最佳选择。亚洲各国房地产金融市场起步较晚，金融机构物业营运能力不足，REITs充当被动投资主体，由第三方物业管理机构进行专业管理，受托人管理压力较小，商业风险较低。实践中，亚太各国REITs的立法及其实践较为保守，新加坡及我国香港地区、台湾地区的市场上大多是被动投资的REITs产品，以特殊目的信托的形式存在。受托人对信托财产并不负积极处分之义务，而是由物业管理公司对底层物业进行运营，并禁止REITs投资未开发土地。 三、我国标准化REITs的发展路径选择 前已述及，发行标准化REITs有利于REITs这一交易安排的功能及优势的实现。从既有的市场经验来看，在市场发展初期，REITs产品应当设计为被动投资主体，将物业管理交给专业的外部管理人进行管理，并对其资金运用及投资范围应受较为严格的限制。通过梳理商业信托原理在REITs中的适用状况及我国的市场已有的REITs雏形，本文认为被动的信托型REITs是我国现有市场条件下的最佳选择。 （一）商业信托框架下的标准化REITs ………… 《中财法律评论》第十卷力求以纯粹的学术态度、专业的学术水准遴选并呈现具有真知灼见、经得起岁月沉淀的优质稿件，为读者输送“有价值的思想”。