资本风暴

作者简介

尹中立，1967年生，毕业于中国社会科学院研究生院，获博士学位。现任中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任、副研究员。 曾在商业银行、投资银行、上市公司等任职。有十余年的金融实践经验。2003年后弃商从研。不少言论在财经界产生了广泛关注。曾在《中国证券报》《上海证券报》《证券时报》《人民日报》《财经时报》《中国经营报》《=十一世纪经济报道》《中国房地产报》《南方周末》《国际金融报》《国际经济评论》《财贸经济》《银行家》《财经》等报刊杂志上发表学术论文殛财经评论200余篇。学术观点和成果多次得到中国证监会、建设部及国务院领导的重视。 2004年度被《北京晨报》评为“2004年度中国十大财经人物”。

内容简介

相当长的一段时间以来，不管是学者还是投资者，几乎形成了一致的认 识：现阶段我国股票市场发展的最大的制度缺陷是没有实现股票的全流通。 因此，要使资本市场走上健康的发展道路，应该当机立断，实现全流通。希 望通过解决“股权分置”，实现全流通的途径来挽救股市颓势的呼声越来越 高。 为什么说我国股票市场发展的最大制度缺陷是没有实现股票的全流通呢 ?理由主要有以下两点：①不能全流通，导致“一股独大”，造成上市公司 治理效率低下；②大股东的股票不能流通，使大股东与小股东之间的利益不 一致，上市公司肆意“圈钱”。 我认为上述观点看上去有道理，其实是经不起推敲的。企图通过“全流 通”来解决上市公司的治理问题的改革思路不论是从理论上还是实践上都是 有问题的。 一、全流通解决不了上市公司的治理问题 我认为，我国上市公司的治理结构存在严重的缺陷。这个缺陷表现在两 个方面：一是我国的儒家文化和现代公司治理制度之间有些难以契合，二是 法治环境难以保护小股东的利益。但这两个缺陷不是由于“一股独大”导致 的。相反，如果不是“一股独大”，我国上市公司的治理问题会更突出。 我们先来分析第一个缺陷。现代公司治理制度是我国改革开放以后从西 方国家引进的公司组织制度，其主要目的是要改造国有企业。但现代公司治 理制度搬到我国来以后，一直处于“貌合神离”的状态。比如，监事会无法 履行监督责任，董事长和总经理之间的关系很难理顺，总经理不向董事会说 真话，董事会不向股东大会说真话，等等。 为什么股权集中不行，股权分散也不行?我认为，我们应该从文化根源 上找原因。从世界范围看，公司治理主要有三种模式：英美市场监控模式、 德日的内部监控模式和东南亚的家族控制模式。但进一步研究发现，这三种 不同的公司治理模式是对应不同的文化根源和法源基础，与英美市场监控模 式相对应的是英美法系，与德日的内部监控模式相对应的是大陆法系，东南 亚国家由于司法体系的不健全，使股权方式的融资无法得到保障，形成了特 殊的家族治理模式。 英美法系的核心是基督教文化，在这里，我引用已故著名经济学家杨小 凯关于基督教与制度方面的研究成果。他认为，基督教里边有几个基本的规 则是现代商业准则中必不可少的规则。其一是要有公平的政治游戏规则，它 要满足模糊面纱的原则，即不管你在什么地位，不管你是小偷还是警察，是 被告还是原告，都认为游戏规则是公平的。模糊面纱的原则很难在没有宗教 的情况下产生。现代公司治理的核心就是民主决策和监督，这些都是建立在 公平基础上的游戏规则。 我国正如著名社会学家费孝通先生所说的存在着“差序格局”。这种儒 家文化表现在公司治理中也非常充分，一个治理得好的公司就好像一个家， 这里必须有一个“家长”(董事长或总经理)，其他成员按照和家长的关系的 远近分为若干层次，但任何层次的人都必须按照“家长”的旨意办事，无人 能监督“家长”。 理论推导往往是枯燥乏味的，还是让我们看看现实中的例子吧。在2004 年岁末，不断传来上市公司高管出事的消息，先是海外注册并上市的“中航 油”的董事长，接着是香港上市的“创维”的创始人。就在国内A股市场的 投资人隔岸观火的时候，A股市场的明星上市公司——“伊利股份”的5名高 管被抓。这三个公司的问题都是出在公司治理方面，而这三个公司又正好代 表着我国上市公司的三种类型：国内注册，国内上市；国内注册，国外上市 ；国外注册，国外上市。 以前，我们讨论上市公司的公司治理结构存在严重的缺陷时，总是重点 放在全流通上和法治环境方面，认为国内的法治环境难以保护小股东的利益 。这次三个公司中有两个是在国外上市的，而且“中航油“还是在国外注册 的公司，用以往的解释思路很难说明出事的真正原因。 当然，文化因素是一个很抽象的东西，但它的确时刻影响着我们经济的 方方面面，包括对股票市场的影响，试想一下，为什么包括日本在内的东南 亚国家的资本市场都没有发展起来，是不是由于文化的因素在起作用?这是 一个复杂而高深的问题，非我的学术功底能回答的，希望起到抛砖引玉的作 用。 我国公司治理方面存在的第二个缺陷是法治环境难以保护小股东的利益 。根据法源的不同，各国法律体系可以划分为普通法系和大陆法系两大类。 普通法系以英美为代表，而大陆法系以欧洲大陆国家为代表。英美法系对债 权人权利保护、股东权利保护以及执法力度方面都要强于大陆法系国家。因 此，英美法系国家的公司股权可以分散，而大陆法系的国家因小股东的权利 得不到有效保护，只能采取集中持股的公司治理结构，德国和日本就是这些 国家的典型代表。为什么英美法系国家就能对小股东的权益实施有效保护， 而大陆法系就不能对小股东的权益实施有效保护呢?这是因为英美法系实行 的是判例制度，而大陆法系实行的是成文法制度，判例法制度可以缓解“法 律的不完备性”问题。 我国实施的是大陆法系，在对小股东权益的保护方面有先天的缺陷，我 们不可能实现股权分散条件下的有效公司治理。比如说，我们发现了现行的 公司法或证券法中的某一规定不利于对小股东利益的保护，但如果要对该条 款进行修改，需要经过全国人大的几次讨论方可，不仅程序复杂，而且时间 周期很长。在资本市场，创新无处不在，新的现象层出不穷，法律永远落后 于现实，这就是大陆法系的缺点。 对于国有控股的上市公司而言，在公司治理方面还可以利用过去一直沿 用的约束和监督机制，如党组织、行政组织等，这些和公司治理有关的组织 系统虽然效率不是很高，但仍然有效。如果我们信奉股权分散可以提高公司 治理效率的理论，上市公司只有市场监督这一种途径来约束董事会和经理层 ，结果应该是不言自明的。 在这里，可能会产生一些误解。有人会说，按照你的观点，是不是认为 国有企业的经营效率比民营企业的经营效率更高呢?答案当然是否定的。公 司治理效率和公司经营效率是两个不同的概念。民营企业的公司治理效率低 的原因是小股东的资金被大股东“掏空”，但这些被“掏”去的资金成为大 股东自己的钱之后，利用效率不会很差，但产生的效益已与股份公司的小股 东无关。所以，从国家的角度看，民营企业的经营效率高于国有企业；但从 小股东的角度看，民营控股的上市公司的资本回报率会低于国有控股的上市 公司。 P49-51