量化价值投资（人工智能算法驱动的理性投资）

作者简介

卫斯理？R？格雷 实证金融有限责任公司和腾键分析师有限责任公司的创始人和执行董事之一，他的公司致力于对大众进行量化投资技术的教育和交流。另外，格雷还在德雷塞尔大学勒博商学院担任金融助理教授，研究领域是价值投资和行为金融。格雷教授讲授研究生投资管理课程和对冲基金策略及操作的讨论课程。 他有14年以上的股票交易职业生涯和领导经历，包括创建系统性交易系统、特殊情景交易系统等。 格雷拥有沃顿商学院经济学学士学位，芝加哥大学布斯商学院工商管理硕士和金融博士学位。 托比亚斯？E. 卡莱尔 埃克姆投资管理有限责任公司的创始人兼执行董事，埃克姆有限合伙基金的组合投资经理。知名网站Greenbackd.com的发起人。 托比亚斯在公司评估、组合管理、投资研究、上市公司治理以及公司税务方面都有广泛的工作经验。早在2010年创立埃克姆投资公司之前，他曾担任一家积极型对冲基金的分析师，同时是一家在澳大利亚股票交易所上市的公司的首席咨询顾问以及一位公司咨询方面的律师。 作为兼并收购的专业律师，他为多个行业的兼并收购提供咨询，交易价值从5000万美元到25亿美元不等。 他还著有《反直觉投资：用价值投资理念在股市掘金》和《集中投资：巴菲特和查理？芒格推崇的投资策略》。

内容简介

财务困境风险计量：如何避免股市中的病人 尸体本应提交死亡证明。在死亡这一“荣誉制度”下，尸体有时也会被信任。 ——沃伦？巴菲特，《致股东信》（1984） LDDS通讯公司从1983年建立至1999年达到巅峰时，美国世界通信公司的股价从每股几美分涨至超过60美元。通信公司的故事是互联网时代公众迷恋电讯股票的标志。在它巅峰时，通信公司是美国最大的互联网数据处理商，以及华尔街的宠儿，市值高达1500亿美元。 2002年6月，通信公司因会计丑闻破产。当时，这是美国史上最大规模的破产申请，时至今日仍是最大规模的非银行机构破产申请。是什么导致通信公司从圣坛跌落？我们如何避免这类存在风险，可能使我们的资本出现永久性损失的股票呢？ 破产风波之后，多项会计不合规暴露于人们的视野中，其中包括将经营费用作为资本支出的不合理行为。在公司经历了痛苦的财务审计之后（这次审计动用了500多名世界通信的职员，超过200名公司外部的来自毕马威的审计人员，以及将近600名来自德勤的补充人员，累计花费3.65亿美元），世界通信被要求对1999年至2001年一季度间财务情况进行一次令人瞠目结舌的会计调整，因其涉及金额高达795亿美元。挪用795亿美元需要强大的天赋。而“展现出这一天赋的人”正是CEO伯尼？埃博思（Bernie Ebbers），以及CFO斯科特？苏利安（Scott Sullivan），他们最终承认犯下证券欺诈罪。 世界通信通过对会计准则的非严格处理制造了利润持续增长的假象。举例而言，管理层可能会在季度末对资产进行上百万美元的减记，这些减记也包括没有发生的费用。结果就是当季损失巨大，后续季度损失较小，给人以利润正在改善的假象。 1998年，巴菲特将这种现象称为“巨额冲销”会计方法，他在主席信中写道：“实行这种骗术时，本该属于几年的巨额费用全部记录在一个季度内，这种时候往往是公司注定要使投资者失望的时候。有时候，这一行为的目的在于清理过去的虚假收入，同时又成为未来虚假收入的来源。” 破产后审计发现，世界通信还采用了另外两种会计方法导致欺诈的规模进一步提升。世界通信将其收购公司的价值高估了58亿美元。此外，世界通信2000年报告称其税前利润为76亿美元，实际情况是损失了489亿美元（包括470亿美元受损资产的减记）。结果将2000年以及2001年合计的100亿美元利润变成了2000年至2002年的737亿美元亏损。如果将58亿美元的高估资产也考虑进来，那么世界通信的诈骗规模高达795亿美元。 世界通信的审计人员并不是唯一被埃博思以及他的会计手段所欺骗的人。杰克？格鲁曼（Jack Grubman），所罗门美邦国际（Salomon Smith Barney）声名狼藉的电讯行业分析师，一直保持着他对于世界通信的狂热直至最后可怕的结局。格鲁曼并不笨。《机构投资》杂志将他评为1999年最佳分析师，而《商业周刊》称其为“华尔街最强玩家之一”。他也非常了解世界通信。他自20世纪90年代初世界通信还被称为LDDS通讯时就开始跟踪这只股票。格鲁曼对世界通信保持着他的最高评级，直到2000年3月18日，他终于上调了它的风险评级。那时，该股票已从两年前的最高点下跌了将近90%，而此时距离它的破产申请仅剩数月的时间。 2000年12月19日，格鲁曼被罚款1500万美元并被美国证券交易委员会（SEC）终身禁入。 投资者能否在为时不晚的情况下预测世界通信的问题呢？尽管事实情况是它自己的审计以及知名分析师也没能预测这一事件，是否存在外部迹象表明世界通信的糟糕金融状况呢？这一章节，我们考虑我们是否能够预测财务困境或者破产。当我们检查一家公司遭遇财务困境的可能性时，我们便进入了债权人和精算师的领域。我们将开展所有价值投资者都认可的财务分析，我们还会进一步研究暗示潜在财务困境即将到来的以市场为基础的指标。 破产预测简史 金融与会计方面的研究者已经投入了大量精力尝试预测哪些股票将会破产。早期研究企图寻找单一的最佳预测指标。第二章中讲到，本杰明？格雷厄姆的简单量化价值投资策略所要求的股票应当“拥有两倍于负债的资产”，这意味着它们的债务股权比例应当不高于50%。其他早期研究认为，现金流债务比例才是最好的预测财务状况的单一指标。后续研究放弃了对于单一预测指标的追寻，集中关注寻找一套能够预测破产的指标组合。 1968年，爱德华？I. 阿特曼（Edward I. Altman） ——现任纽约大学斯特恩商学院金融学教授——率先提出了一个综合模型。他检查了1945—1965年申请破产的33家公开上市的制造业股票。阿特曼随后采用22个直观的破产预测指标检验了这组公司。每次检验后，他就剔除对模型做出最少解释度贡献的变量，从原先的22个指标中精选到最后5个。最初的阿特曼模型如下： Z = 0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5 其中， X1 = 营运资本/总资产 X2 = 留存收益/总资产 X3 = 息税前收入/总资产 X4 = 股票市值/总债务账面价值 X5 = 销售额/总资产 阿特曼认为“Z评分”的分界线是2.675。如果Z评分低于2.675，阿特曼就将这只股票归类为破产，如果高于2.675，阿特曼就认为这只股票还未破产（或者正在通往破产的路上）。在进行了后续三次测试后他将Z评分的分界线下调至1.81 （1969—1975年86只破产股票， 1976—1995年110只破产股票， 1997—1999年120只破产股票）。 阿特曼的Z评分在破产发生前一年准确地进行了预测。这一评分体系正确将94%的破产股票以及97%的一年后提交破产申请的暂未破产的股票。当预测年限被扩展至两年之后，这一模型仍旧表现出色，准确预测了72%的破产股票以及94%的暂未破产股票。 阿特曼认为，他所开发的Z评分仅限于公开交易的制造业股票，但华尔街将这一方法推广至所有股票，这并不稀奇。也许是因为这一评分体系表现得如此优异，即使对于非制造业股票也是如此。研究人员尼古拉？丘瓦欣（Nikolai Chuvakhin）以及L. 韦恩？哥特门尼亚（L. Wayne Gertmenia）在世界通信破产后采用了这一模型。他们计算了世界通信在每一财年末12月31日的Z评分，包括1999年、 2000年以及2001年，基于世界通信向美国证券交易委员会提交的年度10-K报告。采用重新报告前的会计数据，他们发现世界通信的Z评分1999年为2.697， 2000年为1.274，2001年为0.798。 在提交破产申请之前的三年里，世界通信的Z评分表现出了一系列迹象。第一个迹象就是世界通信的Z评分在1999—2001年显著恶化，从2.697降至0.798。 1999年的Z评分不是破产的迹象，既高于1.81的临界点，也高于更为严格的2.675的临界点。到2000年，世界通信的Z评分降至1.274，远远低于阿特曼后来1.81的临界点，这表明世界通信正走在破产路上，同时为投资者提供了足够的时间退出股票。如果投资者在2000年没有这么做，那么世界通信2001年的Z评分就像一个闪烁着的警示灯，警告你尽快卖出这只股票。 0.798的Z评分还不及临界点的一半。此时的世界通信可以说是身陷绝境，如果没有救星帮助其筹措足够的资本，就极有可能破产。 没有真正的专业技术和信息处理能力，未来收益可持续的唯一可能就是凭借运气。格雷厄姆发现，在投资这件事上，人类的行为是非理性的。尽管投资工具不断创新，人类依旧一直受到固有的认知偏差的困扰。也许，我们不能克服这些内在的行为弱点，但我们可以利用投资过程来减少这些弱点。“量化”手段就是避免人类受非理性行为影响的“解药”。功能强大的计算机可以让我们用来推理的大脑免于认知偏差，它不但使我们自身免于行为错误，也使我们能够发现别人的行为错误。本书提供的策略可以帮助投资者拥有更大的投资稳定性和更好的投资表现。