风险投资合约与创业绩效研究（精）

作者简介

内容简介

第1章 风险投资简介
　　“成功是成千上万的精英共同追求的目标。”
　　1995年7月，美国随处可见的“硅谷”式创业和互联网经济极为惊人的商业与社会价值激起了麻省理工学院(Massachusetts Institute of Technology，MIT)毕业的张朝阳博士的创业热情和激情。同年，张朝阳以美国互联网络商务信息公司(Infrared Solution Inc.，ISI)驻中国首席代表的身份开始涉足互联网，利用互联网在中国收集和发布经济信息，为华尔街服务。在ISI的经历让张朝阳体会并了解了中国互联网市场的巨大潜力，坚定了其在国内创业的决心。
　　一年以后，在美国著名风险投资人爱德华?罗伯特的指导和引荐下，张朝阳向催生英特尔公司的风险投资人—MIT媒体实验室主任、《数字化生存》的作者尼葛洛庞帝教授提交了一份简单的商业计划书，并在22.5万美元天使资金的支持下创建了中国第一家以风险投资资金建立的互联网公司—爱特信公司(Internet Technologies China，ITC)。
　　经过一年半谨小慎微的摸索和运作，爱特信公司的运营模式逐渐由做内容整体转向超链接和导航模式，并在英特尔公司的技术支持下于1998年2月推出了第一家全中文网上搜索引擎“搜狐”这样一个战略性产品，并正式更名为搜狐公司。同年4月，张朝阳带领搜狐公司获得第二笔风险投资资金(投资者包括英特尔公司、道琼斯、晨兴公司、IDG等)，共计215万美元，此时公司的盈利模式也由网页制作渐渐扩展至网络广告，搜狐广州分公司和上海分公司也相继成立。
　　2000年7月12日，搜狐在美国纳斯达克成功挂牌上市。同年9月，搜狐以2亿元人民币收购了中国最大的年轻人社区网站Chinaren，并跃居国内综合门户网络第一，拥有中国最大的用户群。2004年11月，搜狐再次成功并购网络游戏网站17173.COM及房地产网站焦点房产网，从单一门户走向门户矩阵
　　搜狐网站及其开发的各种运营模式开始成为后来者的样板，张朝阳本人的创业历程和搜狐公司的成长历程也成为今天无数创业者和众多创业企业效仿的对象和借鉴的典范。而今，李想(泡泡网CEO)、高燃(MYSEE直播网总裁)、戴志康(北京康盛创想公司CEO)、茅侃侃(北京爱航工业公司首席架构师)等“80后财富新贵”已成为新一代青年人追逐的偶像，他们的成功再次向我们展示了创业的无穷魅力，也让无数的年轻人仿佛看到成功是如此之近，梦想是可以成真的。然而，当我们为这些成功人士传奇的创业历程惊叹不已，为其数以亿计的个人财富羡慕不已的时候，一个自然的问题是，如此多的有志之士在创业，为何只有少数能够神话般地崛起，大部分则黯然收场？到底是什么决定了创业能否成功？
　　就高新技术产业而言，包括搜狐公司在内的历史经验表明，风险投资的资金和管理支持一直是创业能否成功的关键因素之一。著名的半导体公司英特尔(Intel)是在风险资本家阿瑟?罗克的支持下才发展成世界电子工业的巨人的。此外，康柏(Compaq)计算机公司、戴尔(Dell)公司、Sun计算机技术公司、苹果(Apple)电脑公司和世界闻名的软件厂商微软(Microsoft)公司、莲花(Lotus)发展公司等高科技企业同样是在风险资本的支持下成长起来的。针对20世纪90年代以来美国高科技产业的迅猛发展，英国首相撒切尔夫人曾说过：“欧洲在高新技术方面落后于美国并非由于科技水平，而是由于在风险投资方面落后美国十年”。
　　本章首先介绍风险投资的概念，然后介绍风险投资基金“募、投、管、退”的典型运作过程。其中，有限合伙协议给予了风险投资人高强度的激励与自主的管理和项目决策权。考虑到创业企业的高度不确定性，以及与创业者之间的信息非对称性，风险投资人通常会严格挑选和评估所投的项目，并且通过一系列合约设计来管控风险。风险投资通常会选择公开发行股票上市或兼并收购的方式退出所投资的企业，然后进入新一轮的投资活动。
　　1.1 风险投资的概念
　　假想有一位科技工作者发明了一项新技术，他相信该技术最终能为个人和社会创造财富。为了转化该技术并实现商业化价值，科技工作者虽然拿出了一部分积蓄创立了一家企业，但企业所需要的资金远远超过了创业者个人财力能够支持的范围。创业者原本希望能够通过申请银行贷款来解决融资问题，但他的申请绝大多数情况下会被商业银行拒绝。
　　大多数初创企业具有“三高”特征：①初创企业通常拥有大量的增长机会或实物期权，具有高成长性；②初创企业具有高度的不确定性，包括企业的产品/技术/商业模式是否能迅速商业化，企业是否面对有增长潜力的市场，客户是否接受企业的产品，市场竞争是否过于激烈；③对投资者而言，初创企业还具有高度的信息非对称性。投资者可能并不清楚创业者是否能胜任企业的管理工作，创业团队是否会滥用投资者的资金。此外，以无形资产和人力资本为主的资产特征，以及长期负盈利的财务特征很难向投资者传达企业的盈利前景等信息。
　　考虑到初创企业具有的“三高”特征，以及企业几乎没有可用于抵押的固定资产或可寻求的贷款担保，商业银行出于风险管控的需要，通常会拒绝初创企业的融资请求。事实上，为初创企业提供资金支持的主要是天使投资人(angel investor)或风险投资(venture capital，VC)。
　　天使投资人主要用自己的钱对初创企业进行小规模投资。风险投资是一种金融中介行为，是由风险投资家或投资机构通过向富裕的个人、养老基金、大学捐赠基金和企业等募集资本，并将这些资金投入增长潜力巨大的初创企业或处于成长期的企业，监控并帮助企业快速成长和全面发展，最后通过顺利退出获取高额回报的投资模式。
　　具有现代组织形式的风险投资产生于1946年。哈佛大学商学院教授乔治?多里奥特(George Doriot)和波士顿联邦储备银行行长拉尔夫?弗兰德斯(Ralph Flanders)等创立了第一家现代意义上的风险投资公司—美国研究与发展(American Research and Development，ARD)公司。ARD公司最成功的投资当属其对DEC(Digital Equipment Company)的投资。DEC是由几位MIT教授创立的研发用X光技术治疗癌症的公司，1957年ARD公司用7万美元获得其77%的股权，而这项投资14年后为ARD公司带来3.55亿美元的回报，增加了5000多倍，成为风险投资发展史上的经典案例。
　　1985年，中国第一家风险投资机构—中国新技术创业投资公司正式成立，随后IDG、软银、红杉等海外风险机构纷纷进入中国市场，很多地方政府、民营企业也成立了以孵化科技为目的的风险投资机构。今天，风险资本也成为科技型中小企业最主要的融资来源。在美国硅谷的门洛帕克，有一条街道—沙丘路，里面汇集了全世界最大、最多的风险投资机构，这些风险投资机构为初创企业的发展做出了不可忽视的贡献，沙丘路也因此被称为“创业者的圣地”。Apple、Microsoft、Google、阿里巴巴、京东、腾讯等著名高科技企业在初创或高速成长期都曾得到过风险资本的支持。以Google为例，其背后的两家风险投资机构—红杉资本和凯鹏华盈，为Google带来了公司治理经验、资源和声誉，在一定程度上促进了Google的创新与发展。
　　1.2 风险资本的募集
　　风险投资的运作模式可以用“募、投、管、退”四个字概括。首先，风险投资家通过向富裕的个人或机构募集资本，组建有限合伙基金。然后，风险投资家将资本以股权的形式投资到高成长和高风险的初创企业中，并与企业订立投资合约。其次，风险投资家监控和扶持所投企业的发展，确保其投资安全和增值。最后，风险投资家通过引导企业上市，或通过兼并、收购和转让股权等形式退出企业，并将获得的投资回报返还给投资者。经济生活中常见的三种企业组织形式如下。
　　(1)个体企业。企业以自然人的身份注册成立。因自然人的个人财产和企业的资产无法分离，企业家对外债务须承担无限连带责任，并缴纳个人所得税。大部分小微企业以这种形式设立。
　　(2)公司制企业。公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任，股东只承担有限责任，即公司的债务如果不能清偿，不能要求股东用其他财产予以赔偿。公司须缴纳企业所得税。公司的另外一个特征是所有权和经营权的分离，即股东可以将经营企业的活动委托给职业经理人，由股东选举组成的董事会负责公司的日常经营。
　　(3)合伙企业。自然人、法人和其他组织可设立普通合伙企业和有限合伙企业。普通合伙企业由普通合伙人(general partner，GP)组成。而有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人(limited partner，LP)组成，GP对合伙企业债务承担无限连带责任，LP以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。合伙企业的合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。
　　风险投资公司的组织形式通常为有限合伙基金，职业风险投资家担任基金的普通合伙人，投入少量资金，并负责整个基金的全面管理，且在对外的债务关系中承担无限责任。其他投资者提供大部分资金，担任有限合伙人，在基金中承担有限责任，类似于公司的股东。
　　在风险投资基金第一次募集资金时，有限合伙人会承诺按照一定计划分期提供资金。这种定期的资本提供行为称为入资或注资。有限合伙人在基金存续期内承诺的资金总量称为承诺资本。一旦普通合伙人获得了全部的承诺资本，基金就完成了资金募集。有限合伙基金大多有10年左右的存续期限，可以视情况适当展期，结束时要清算基金与分配利润。图1-1展示了有限合伙制度的基本结构。
　　图1-1 有限合伙制度的基本结构
　　有限合伙基金的显著特点是没有权力极大的董事会。有限合伙人对投资项目可以有咨询和建议权，但不能介入基金的日常管理。有限合伙人只能通过事前订立的有限合伙协议规范和约束普通合伙人的权利与义务。
　　有限合伙协议有两类重要的条款：一是承诺与报酬条款，二是限制性条款。承诺与报酬条款对普通合伙人的报酬做出了规定，分为固定的年管理费用(management fee)与附带权益(carried interest)两部分。风险投资是一个周期较长的商业活动，投资者需要经过多年的等待才能获得投资回报。然而，相关的日常支出(管理人员工资、尽职调查费用等)却从基金成立之日起就开始产生。因此，基本的管理费是必须的。管理费根据基金规模大小设定，通常收取基金总额一定百分比(1.5%～3%)的年管理费(图1-2)。
　　图1-2 有限合伙基金的运作与报酬结构
　　风险投资家薪酬结构中的另一个重要组成部分是附带权益。基金到期时首先返还投资者的初始投资额，剩余部分作为利润按约定进行分配，这是普通合伙人的可变报酬部分。比如，若某个基金初始投入是1亿元，退出时的总收益为2亿元，那么整个基金的投资利润就是1亿元。一个有20%附带权益的普通合伙人就会获得2000万元作为激励。然而，在设定附带权益时，有些细节还需要谈判，包括附带权益的比例、附带权益基础、支付时间等。其中，大多数风险投资将附带权益比例设定为20%，也有部分普通合伙人要求更高的回报，具体比例取决于普通合伙人在基金中的资本投入以及其讨价还价能力。通常情况下，基金的业绩越好，附带权益比例越高。这种高强度的激励使得普通合伙人愿意努力地选择和投资优秀项目。
　　限制性条款通常包括对基金管理的限制、对普通合伙人活动的限制、对投资种类的限制等。比如，基金对单一企业的投资不得超过某个额度，基金的负债必须有特定的限额和用途；普通合伙人大部分时间必须用于有限合伙的投资事业，对普通合伙人的跟投进行限制以确保投资组合中的每家公司都能得到普通合伙人的同等对待；基金的投资领域可能会受到限制，比如有些专业从事通信技术的基金限制VC不得投资于房地产、电影等。普通合伙人一旦违背了这些条款 从事风险投资与创业融资领域研究的学者、研究生及业界人士