高管特征与新股定价

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首次公开发行(InitialPublicOfferings，以下简 称IPO)是公司重要的融资手段之一，也是公司战略规划 的重要决策之一。作为公司运营决策的核心参与者与制 定者，首席执行官(ChiefExecutiveOfficer，以下简 称CEO)会对IPO的定价调整以及短期表现产生较大影响 。在两权分离的现代公司管理制度下，信息不对称以及 “两职合一”等问题使得管理层的权利凌驾于董事会之 上，这种环境使得位于管理层结构顶端的CEO拥有更大 的权利，因而他们能够直接通过决策影响新股的发行价 格。从招股说明书中的初始价格到发行价格，IPO市场 的参与主体（发行人、承销商和投资者）在博弈中发掘 新股的价值，并为己方谋求尽量大的利益空间，最终形 成的发行价格相对于初始价格的增长率被称为“定价调 整幅度”(PriceRevision)。定价调整幅度的大小与多 种因素相关，常见的研究包括投资者以及承销商对公司 信息的提取给IPO定价调整带来的影响，缺少对发行人 相关行为的研究。CEO表现出来的个人特征会影响IPO的 参与主体对公司的价值判断，Blankespoor， Hendricks和Miller(2017)把CEO在IPO路演时的视频给 投资者播放并进行评价，如果路演中的CEO看起来能力 出众、值得信赖，那么IPO的初始定价就会水涨船高， 同时股票在二级市场的估值也会提高，这一结果说明 CEO的特征会影响投资者对公司的估值，进而会影响股 票价值。 直到2009年年初，中国证券监督管理委员会 (CSRC)仍然对首次公开发行市场进行严密的监管，其中 包括“窗口指导”政策，即把新股发行市盈率(Price- earningsratio，即P/E)限制在30倍以内。这种对发行 价格的严密监管并没有给发行人留下太多空间来设定发 行价，并且导致IPO市场出现严重的抑价现象。为了缓 解抑价现象，2009年6月中国证监会取消了这一政策， 允许市盈率超过30倍，这使IPO公司在设定发行价格方 面拥有了自由裁量权。这一政策变化导致两种不良后果 ：(1)发行价格被制定得过高，而二级市场并未接受这 种过高的定价；(2)新股在二级市场公开交易之后的价 格暴跌导致购买IPO股票的投资者遭受重大财务损失。 2014年6月，中国证监会重新启用“窗口指导”政策以 纠正IPO市场定价过高的问题，这一次证监会将市盈率 限制在23倍以内，比2009年前的30倍市盈率更加严格。 本书研究了首席执行官在两阶段——“窗口指导” 取消和“窗口指导”重启阶段——如何影响IPO的定价 及短期收益。IPO的初始价格最初是在招股说明书中提 出的，但公司通常会在发行前更新此初始价格以设定发 行价格，这个更新过程称为定价调整，这个过程反映了 CEO在公司内部的权利以及CEO和承销商议价的能力，而 上市后的短期回报则反映了公司外部投资者的偏好。 研究中国CEO对IPO过程影响的重要性体现在以下三 个方面。 一是，中国的文化背景为本书的实证研究提供了理 想的环境。中国文化中从古至今沿袭下来的金字塔似的 权力结构让公司的高层管理者容易独掌大权，也就让 CEO容易在决策上具有专制性，让CEO能够在很大程度上 影响公司的运营管理和战略决策；中国在权力距离指数 上得分较高，权力距离指数越高说明社会中明确建立并 实施了越严密的等级制度。作为公司的领导者，中国的 首席执行官在这种文化背景下拥有更多的权力，有些环 境中CEO的权力甚至可以凌驾于董事会之上。因此，相 对于其他国家而言，我国公司的CEO对公司运营管理的 影响力会更加显著，公司中的其他人倾向于跟随CEO以 避免冲突，CEO可能成为首次公开发行股票的真正价格 制定者。 二是，中国预备公开发行股票的公司必须满足中国 证监会制定的最低发行条件，而能够达到条件的公司相 对较少，导致证券公司为了得到这些公司的承销资格而 产生激烈竞争，这使这些公司的首席执行官相对于承销 商具有更大的议价能力。例如，中小板发行上市的财务 要求之一是公司连续三个会计年度的净利润必须为正， 并且这些净利润累加起来超过3000万元人民币。这些限 制性条件筛选出的合格公司相对较少，从而创建了以合 格公司为主导的卖方市场，因此最后获得承销资格的承 销商会更尊重CEO的意见。 三是，大量研究表明首席执行官是影响公司决策的 关键因素，这些决策包括战略决策、投资决策以及财务 政策等，因此首次公开发行作为最重要的融资决策之一 也必然会受到首席执行官的影响。然而，现有的文献较 少从CEO的角度入手对新股发行定价进行研究。 Ljungqvist(2006)认为发行人能够影响新股的发行价 格，如果发行人的议价能力越强，那么新股发行的价格 就会越高，抑价水平也会越低。Ljungqvist(2006)肯 定了发行人在新股定价中的重要地位，但他也提出发行 人的议价能力难以衡量。本书从行为金融学的角度研究 了CEO的特征如何影响IPO的定价。CEO的特征代表个人 的自然属性和社会属性，包括性别、年龄、文化水平、 收入以及CEO与他人或与其他组织之间形成的社会关系 。 ……