投资大师肯·费雪说投资中最重要的三个问题

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第一章 问题一：我深信 不疑的哪些理念实际上是错 误的 当你知道某种理念错误 时，你就不会再相信它了当 你知道某种理念错误时，你 就不会再相信它了，这是人 之常情。但是，在这个诸多 行业技艺被宣扬成神话的世 界里，人们深信不疑的大多 数理念都是错误的，就像很 久之前人们认为地球是平的 一样。 你也不必因为错信了虚 假的神话而自责，因为几乎 人人如此。一旦你意识到了 这一点，你就比别人抢占了 先机。 若辨别虚假的神话与事 实很容易，世间就不会存在 这么多伪真理了。辨别真伪 虽不易，却并非不可能。其 中一大困难是大多数人不喜 欢质疑先前深信不疑的理念 ，事实上，大多数人都讨厌 自我质疑，都喜欢花时间说 服自己（及其他人），都试 图证明自己深信不疑的理念 是正确的。实际上，你不能 轻信任何结论。 要全面深入地考虑错误 的神话，我们首先要问：为 什么有如此多的人相信它？ 为什么它能持续流传数十年 ？答案之前已经提到过，即 人们坚持错误的看法，是因 为他们很少反思自己的理念 ，特别是当他们认为自己的 理念很合理，而且周围的人 与他们的观念一致时，他们 就更加深信不疑了。 我们经常受到鼓励去挑 战别人的观点，例如，“我 知道××谎话连篇！”但我们 没有接受过挑战自身信仰的 训练，没有接受过像爱因斯 坦、爱迪生或牛顿那样质疑 宇宙的基本性质的训练。接 受我们的先辈或圣人的教诲 是我们的本能。这些信念不

★《纽约时报》畅销书，作者利用投资中Z重要的三个问题，帮助投资者掌握战胜市场的三个永恒秘诀。 ★《投资大师肯·费雪说，投资中Z重要的三个问题》中引用行为金融学知识分析投资中的认知偏见，从如何构建投资组合、如何理解多元化投资、如何比较指数等方面，分析投资市场运行有关的现有知识。 ★将投资与市场相结合，告诉投资者收益率曲线揭示出有关股票投资的相关信息。 ★教会投资者获取他人难以理解的信息和开发资本市场技术，以及如何选出只涨不跌的股票？如何选股？何时卖出股票？

书籍目录

前言　

致谢

章　问题一 ：我深信不疑的哪些理念实际上是错误的

当你知道某种理念错误时，你就不会再相信它了

运用问题一

一些常见的错误理念

让我来证明你是对还是错吧（或者证明你错得离谱了）

虚构的相关性

为什么高市盈率不能说明什么

若高市盈率没有对股票收益率造成不利的影响，那么它会对股票市盈率产生有利的影响吗

换个角度考虑问题

祖辈如何考虑这个问题

快速预览问题三

颠覆传统观念

当你错得离谱时

神圣的信仰——联邦财政赤字神话

消灭“吸血动物”

其他赤字是怎么回事

一切都是相对的

质疑你知道的一切

第二章　问题二 ：我能理解哪些其他人无法理解之事

理解其他人无法理解之事

刨根问底值得称赞

忽略灌木丛中的石块

警惕大众新闻，避免盲目跟风

投资专业人士——专业的信息打折人

不要成为逆向投资者

无处不在的规律

有关收益率曲线的惊人真相

有关利率的错误观念

放眼全球

收益率曲线真相的启示

逆向考虑问题

继续转变思路

总统任期

无人能预测骗子会做什么

不断测试

第三章　问题三 ：我的大脑究竟是如何误导我的

错不在你，错在大脑的进化

行为金融学

“巨大的羞辱者”

解码石器时代的思维——骄傲感与懊悔感

瞧，我杀死了巨兽！我非常能干

掷出长矛——过度自信的表现

安然的悲剧

瞧，我告诉过你了——确认偏见

追踪——模式的识别和重复

后见之明偏见和秩序偏好

伟大的“羞辱者”爱玩的把戏

突破思维束缚

转变行为——积累懊悔感，避免骄傲感

少即是多

是天才，还是健忘的幸运儿

整体与部分之和哪个更重要

是兔子还是大象，始终运用相对思维

第四章　资本市场技术

创立和应用资本市场技术

历史就是个实验室

持久有效的才是优秀的

想办法挖掘获利空间

股市不是圆头锤，但它可以砸懵你

准确地预测，但不要学专业人士

为什么要告诉你这些

在全球寻找基准

你的基准就是你漫长旅途的路线图

选择任一指数，任何指数（但不要认为波动频繁能带来更高的收益）

风险与收益的权衡

全球性思维是更好的思维

永远不要以道琼斯指数为基准

仅含两只成分股的指数

永远不要追求收益化

的风险

击败市场很难，但并非不可能

第五章　当“那里什么都没有”时

约翰·霍普金斯和我的祖父及格特鲁德的渊源

从格特鲁德·斯坦身上总结出的六条投资经验

从格特鲁德·斯坦身上总结出的重要的经验教训

石油与股票

我们只是不知道一些事实

科罗拉多州和加拿大有共同点，但共同点不是英文名字中均有个“C”

要相信这一事实 ：股票和油价不相关

是确认偏见在作祟

小测试

法国人能做的事情，我们能做得更好

5月份卖出股票吗

自行检验一些错误的观念

第六章　不，事实恰好相反

当你错得离谱时

有时候欠债是好事

一个社会承担多少债务比较合适

“适宜”的债务额

出乎意料的结果

更多的债务是坏……还是好

债务的乘数效应和瘾君子

总得有人来还债吗，非也

将财政赤字转换成其他赤字

你愿意生为哪国人

可恶的重商主义者

重返金本位

黄金保值

黄金、通货膨胀和206年的长期债券

通货膨胀是什么，不是什么

第七章　令人吃惊的真相

供需法则

现金、股票还是二者相结合

造成股价波动的真正原因是什么

影响股票需求的三个因素

忧虑之墙

供给如何发挥作用

兼并狂潮

利用好并购浪潮

没有哪种股票能永远更胜一筹

美元走弱或走强有什么关系吗

神话一 ：财政赤字会导致美元贬值

神话二 ：汇率由贸易余额、对外政策、国际受欢迎程度决定

神话三 ：美元疲弱不利于股市

货币的价格也是由供求决定的

真正推动货币需求的因素

第八章　“巨大的羞辱者”和落后的思维

可预测的市场

关注变化方向而非幅度

当心股市大跌

构建防御性的投资组合

市场中立

剖析股市泡沫

泡沫问题——永远是一种“新范式”

几个基本的熊市规律

绝不乏味

伪装成熊市的牛市

伪装成牛市的熊市

太早进场

运行强度指数

没有离场

70/30规律

什么导致了熊市

本·拉登、卡特里娜飓风会导致熊市吗

如果恐怖分子摧毁了一座美国大城市怎么办

还记得我祖父费雪吗

第九章　制定投资策略

坚持自己的策略不动摇

增长或收入亦或二者兼得

四个重要的规则

规则一 ：选择适宜的基准

规则二 ：分析基准的组成，判断预期的风险和回报

规则三 ：以不相关或负相关的证券降低获得预期收益的风险

规则四 ：始终铭记，你可能犯错，因此不要违背前三条规则

如何选出只涨不跌的股票

如何选股

你到底何时卖出股票

锁定收益

何时卖出股票

结 论　时候说再见了

变革主义

附录A　因果关系和相关系数

附录B　无参考价值的新闻

附录C　大傻瓜

附录D　我讨厌基金

附录E　年化平均值

附录F　《奥兹国历险记》（The Wizard of Oz）和一盎司黄金

附录G　1980年再审视

附录H　流行但有缺陷的方法

附录I　有保护的看涨期权，保护了什么

试读内容

四个重要的规则

你的投资目标是化终价值、获得现金流还是二者的结合？你又如何实现这些目标呢？

如果你想做出更多正确的决策，你一开始要怎么做呢？正如你不需要高学历、不需要当学徒就能学会如何运用三个问题一样，制定策略也非常简单，你只需要遵循以下四条规则就可以了。我们公司管理资金时也遵循这些规则。

规则一 ：选择适宜的基准 ；

规则二 ：分析基准的组成，判断预期的风险和回报 ；

规则三 ：以不相关或负相关的证券降低获得预期收益的风险 ；

规则四 ：始终铭记，你可能犯错，因此不要违背前三条规则。

我们逐一讨论这些规则。

■ 规则一 ：选择适宜的基准

你很清楚， 基准对成功的投资至关重要， 你知道基准应该是什么样的（建构合理）、不应该是什么样的（价格加权的指数，如道琼斯指数）。同样重要的是，你选择的基准要适合你。基准决定了你可能经历的波动性、你的收益预期，甚至在某种程度上决定了你的投资组合。它就是你投资的路线图，你的标尺。你不应该在短期内改变它，除非发生了一些重大事件，改变了你投资的初衷。某些因素会严重影响你的投资期限，比如，你的配偶去世，这可能缩短你预期的投资期限或者你与年轻的配偶再婚，这可能延长你的投资期限。或者某些因素会严重影响你的投资目标，比如，出现了影响你未来所需的现金流的变化。因此，选择适宜的基准对你而言至关重要。

你的基准可以全部是股票（如我们讨论的），也可以全部是固定收入或者二者的结合。选择基准要看四个因素，它们决定了你是需要全股基准，还是全固定收入基准，亦或是二者相结合的基准。不必考虑毫无意义的“风险容忍度”调查结果。选择适合你的基准时要考虑的四个因素是 ：（1）你的投资期限 ； （2）你需要多少现金流以及何时需要 ； （3）你的收益预期 ；（4）其他适用于你投资组合的特定需求。例如，如果你是大公司X的一名高管，你就不能持有本公司的股票。或者你不想持有所谓的“罪恶股票”（烟草、赌博等行业的股票，由个人喜好决定），或者你有奇特但很强烈的观点，比如，你讨厌法国人或者你不想持有生产豆腐（或其他产品）的公司的股票。

风险容忍度的荒谬之处

自我6年前次撰写本书以来，有几个人批评了我提出的“把荒谬的风险容忍度抛到窗外”这一观点。他们只着眼于这句话的表面意思（也就是说，他们没有联系上下文理解它），他们认为我贬低风险容忍度的重要性。他们想错了。风险容忍度确实重要，非常重要！事实上，本章（以及整本书） 基本上都在讨论风险容忍度和如何在承担适当风险的前提下，增加实现投资者目标的可能性。

我当时认为（现在仍然这样认为），通过调查问卷判断投资者的风险容忍度的做法是“荒谬”的，要了解投资者为实现长期目标需要承担多少风险，就需要深入了解投资者的投资期限、目标、现金流需求和其他可能影响他们投资组合策略的独特因素。这意味着要开展深入的调查，定期审视投资者的投资期限、目标、需求等，只有这样才能为他们制定有效的投资策略。

在我看来，通过简单的问卷调查方式不能确定投资者的风险容忍度，也无法为他们制定适宜的投资策略。

个决定因素 ：投资期限

你的投资期限可能是你的一生，也可能更长。除非你讨厌你的配偶，否则你也应该为他或她的一生考虑，这可能延长你的投资期限。如果你爱你的孩子，想为他们留下点东西，这也会延长你的投资期限。简言之，你的投资期限就是你希望自己的资产能持续存在的时间。你的投资期限肯定不是距离你退休或计划分配财产的时间。很多投资者对投资期限的看法都是错误的，他们没有运用问题一和问题二思考它。

千篇一律的投资期限

在我看来，金融服务业的一些宣传助长了人们对投资期限的误解。你可能听过这种说法 ：“用100 （或120）减去你的年龄，就是你应该投资股票的年限。”这种说法的假设前提是，年龄是重要的因素，但实际上，还有其他许多因素需要考虑。我在2010年出版的《揭穿投资神话》一书的第四章详细讨论了投资期限问题。

你经常会听到有人说 ：“我马上就要退休了，我必须得保守些，不能再冒险了。”但假设你是一名65岁的男性，你的妻子现在60岁，而且她可能活到90岁（很有可能实现），那么你的投资期限可能是30年，几乎是你的妻子预期寿命的1/3！如果你将大量的资金抽离股票，那么从历史数据来看，你的妻子可能无法安度晚年。如果你真的很讨厌她，想让她老无所依，那么这不失为一个好主意。 不过，我猜测，这不是大多数人阅读本书的目的。

也许你已经想好了从何时起依靠资产收入生活，但你的资产收入必须足以维持你和家人未来的生活，否则你或者你所爱的人将会受苦。未来的这段时间就是你的投资期限。

你可能出于某种原因缩短了投资期限，比如，现年32岁的人可能需要在未来3年内攒钱购买首套房。但大多数情况下，投资者将投资期限预估得过短了。由于我的祖父母都很高寿（90多岁），我设定的投资期限比较长。人在年老时需要更多的钱，因为任何形式的医疗保险都无法满足老年人的需求。

股票还是债券？896%的问题

如果你的投资期限超过了20年，而且你正在阅读本书，那么，全股票型基准可能适合你，但这也不是的，因为你还要考虑现金流需求和其他因素。不过，从长期来看，股票是表现好的流动性资产，股票收益率高于债券的可能性很大。自1926年至2010年底，共有66个20年滚动期，在64个滚动期中，股票的表现大幅优于债券a，时间占比高达97%。超过20年的股票投资的平均收益率为896%，而债券的平均收益率为245%。在两个债券表现优于股票的20年投资期限中，债券的平均收益率为262%，股票的平均收益率为243%，二者之比为1.1∶1，差别不大，而且股票收益率仍为正。从历史上看，投资股票能获得更高的收益。

从更长的时期来看，两者根本没有可比性。比如，按30年滚动期计算，股票的平均收益率为2473%， 债券的为532%， 二者之比为4.6∶1，差别巨大。在此期间，债券的收益率从未高过股票。

你可能会觉得我在为投资股票敲边鼓。我是股票的死忠粉，因为股票的长期收益优越（也因为许多其他的原因），我相信人们经常低估他们基准中的股票比例。然而，有时候股票的表现会比较糟糕，比如，在熊市中，此时，通过持有现金的方式避免收益率下降是一个好方法，但这不是一种策略。

第二个决定因素 ：现金流

确定投资期限后，接下来要考虑现金流需要，这并不是说“如果你需要3%的现金流，你就应该在基准中设定X%的固定收入 ；如果你需要4%的现金流，你就应该设定Y%的固定收入”，没那么简单。你必须考虑其他目标和资产长期保值的可能性，权衡各种因素。

换句话说，投资期限相同、投资组合规模相似、现金流占投资组合的比例相同的两对夫妇，仅因为他们的长期目标不同，他们的基准就可能非常不同。

对于需要4%现金流的夫妇，如果他们同样（或者更多）关注投资组合的增长，那么100%的股权基准就是适宜的。

另一对夫妇可能更关心现金流，他们不想给子孙留下任何遗产，那么他们的投资组合只需要提供足够的现金流即可。对他们来说，提高固定收入在基准中的比例是适宜的。

然而，即使是混合型基准，比如， 60%的股票和40%的固定收益或者70%的股票和30%的固定收益，有时候为了临时采取防御措施，你也可能把现金的比例提高至100%。不要误以为混合的基准是安全的。你的基准是你的路线图，但你不一定自始至终都要保持各类资产的比例不变。在大熊市中，固守初的比例会让你蒙受损失，必要时你得灵活变通。

内生股息

投资者在退休或临近退休时，内心会比较恐慌，他们认为，为了获得债券利息和股息，他们应该把所有辛辛苦苦攒下的钱都投入债券和高股息股票。他们认为，如果他们能从中获得体面的收入，他们就可以不必再管理投资组合， 靠这些收入安度晚年了。如前所述，他们混淆了收入和现金流。

可运用问题一揭穿这个神话（这的确是个神话）。包含大量债券和高股息股票的投资组合能为退休后的生活提供足够的收入吗？可能吧！也许你的资产是1000万美元，每年你只想获得5万美元的收入。也许你不需要以资产增值的方式抵御通货膨胀风险，也许你不在乎资产因再投资风险或者高股息股票的价格跳水而缩减。

但大多数人可能无法忍受他们的资产在整个退休期间不增长或者大幅缩水。如果你在2002年时能购买收益率为6%的债券，但到了2011年时只能购买风险不高、收益率仅为1.5%的债券时，你会怎么办？当以前炙手可热的派发8%股息的股票贬值了40%时，你会怎么办？这家公司肯定会削减股息，这是理所当然的做法。然后，这只股票的市值降低，你从中得到的收益也会降低。如果出现了通货膨胀呢？

投资债券和股票并不一定能保证你获得稳定的收入，那你如何获得现金呢？如果你选择了全股基准，当你需要现金流时，你不会出售股票套现对吗？

为什么不呢？此时不这么做更待何时呢？我利用问题二想到了一个解决方案，它既能使资产保持增长，又能提供现金流，我称之为内生股息法。

假设你有100万美元的投资组合，你每年从中取出4万美元，这相当于每月取出3333美元。你必须始终保持投资组合中的现金额为这一数额的2倍，这样你每月不必急着出售股票套现，从而可以冷静地思考卖出的股票和时间。但你总是会卖出一些股票，获得一两个月所需的现金。你可以抛售掉一些正在下跌的股票，也可以削减比例过高的股票。你总是持有一些能为你增加现金的股票，但这是你之前正确选择的结果。获得内生股息是一种税负较、费用低廉的方法，它能够帮助你合理地投资，获得较高的收益。

第三个决定因素 ：收益预期

选择适宜的基准时要考虑的第三个因素是收益预期。 如果你现年50岁，而且想在5年后退休，你要维持目前的生活质量，每年需要50万美元现金。如果你的投资组合总额为200万美元，那么你退休后肯定会陷入困境中。你的预期收益太高了，除非你能在未来获得大约1000万美元的意外横财，否则你每年的花费就不应当超过8万美元，或者你应当继续工作。想办法向你的爱人解释这个结果吧！

媒体评价

投资者会发现这本令人大开眼界的、精彩的、获得资本收益的宝藏。 ——史提夫·福布斯（美国福布斯集团的总裁兼首席执行官以及福布斯杂志的总编辑） 对待投资不应该默守成规，而是要保持开放、好奇的心态。要像一位优秀的科学家一样提出问题，问题必须正确且能够帮助你确定可验证的假设。虽然提出问题本身并不能助你击败市场，但能够引导你做出正确的投资决策。 ——肯·费雪