价值投资3.0：数字经济时代如何寻找百倍成长股

作者简介

亚当·西塞尔，引力资本管理公司（Gravity Capital Management）创始人，致力于为高净值人群和机构提供资金管理服务。1995年开始华尔街职业生涯，先后供职于桑福德-伯恩斯坦公司、巴伦资本和戴维斯精选顾问公司。除了经营引力资本管理公司之外，西塞尔还是《巴伦周刊》和《财富》杂志的定期撰稿人。

内容简介

本杰明·格雷厄姆提出价值投资的基本原则至今已有100 多年的历史，价值投资和科技股投资一直无法良好地融合。按照价值投资的基本分析框架，科技股哪一条都不符合。均值回归这个最核心的价值投资策略并不适用，因为相对于其历史平均估值水平，科技股可以说总是贵得多。 App 开发企业根本没有什么有形资产，因此完全不能使用格雷厄姆最初的那种基于有形资产的估值指标来分析。最重要的是，估值分析框架最看重的是盈利的可预测性和稳定性，过去上百年间，科技股这两点都不具备，只是最近十来年，科技股的盈利才具备可预测性和稳定性。 投资“科技股”很长时间以来一直意味着投资硬件企业，就是那些生产个人计算机、路由器、光纤电缆等硬件产品的科技企业。这些企业的发展证明了巴菲特的这条建议很有智慧：永远不要混淆成长型行业和盈利型行业，成长和盈利未必是一回事。一家公司可以推出一款新型半导体产品，或者一款新型个人计算机，在一段时间内，盈利会滚滚而来。然后，行业内的竞争对手就会纷纷跟进，竞争会越来越激烈，利润就会猛然下降。2000 年，新千年，新气象，基于软件的更好的商业模式开始出现，但是，当时的技术基础设施还不发达，不足以为其提供足够的支撑。科技股在互联网泡沫破灭时股价暴跌，这再次向价值投资者证实，股票投资中最危险的五个字是“这次不一样”。如果说科技股板块也存在均值回归的规律，那也是回归一团混乱的均值，没有一个严肃认真的价值投资者会对这种一团混乱的均值感兴趣。 然而，15 年后，一件非同寻常的事情发生了。2016 年，巴菲特，这位价值投资界公认的指路明灯，也是价值投资宗师本杰明·格雷厄姆的薪火传人，大举买入苹果公司股票投资金额高达70 亿美元。巴菲特投资著名科技股苹果这一举动让价值投资界非常困惑，这就像天主教的教皇向女性开放牧师职位一样令人震惊。苹果公司是一家生产硬件产品的科技企业，自1976 年4 月1 日创立以来，一直面临残酷的行业竞争，在1990 年代后期，一度距离宣布破产只有90 天之遥。价值投资界自问，这位来自奥马哈的价值投资“先知”，怎么会投资苹果这只科技股呢？ 幸运的是，我有一张机票，可以去奥马哈听巴菲特亲口解释。 每年春天，4 万多名价值投资的忠实信徒，都会奔赴巴菲特的老家奥马哈，美国内布拉斯加州首府，一个40 万人口的城市，参加巴菲特控股的伯克希尔—哈撒韦公司的年度股东大会，听巴菲特和查理·芒格这一对老搭档回答提问，主要谈公司的事，也谈世界的事。你只要对股票投资感兴趣，这一生至少就应该去奥马哈朝圣一次：会场和美国NBA（美国男子篮球职业联赛）篮球比赛的球馆一样大，巴菲特和芒格坐在主席台上，两个人从上午9 点到下午3 点，用几乎一整天回答股东提出的问题，讲述他们在过去一年里做了哪些投资，以及为什么会做这些投资。 2021 年，巴菲特已经91 岁高龄，芒格已经97 岁高龄，但他们仍致力于传承价值投资之道，用的还是最传统的方式：口传心授，本人亲传。 我前往奥马哈参加巴菲特股东大会的时间是2017 年5 月，那时，我已经开始怀疑这次真的不一样了。谷歌、脸书、腾讯、苹果，它们可不是1990 年代互联网热潮时期的那些不靠谱的互联网企业。相反，它们拥有极高的品牌忠诚度，还有跨越一代人的长期持续增长，这可是巴菲特一生都在努力寻找的高质量企业。关键是，现在的这些数字科技企业能赚钱，而且能赚很多钱。2016 年，谷歌母公司Alphabet 创造的净利润近200 亿美元。伯克希尔—哈撒韦公司长期持股的可口可乐公司，有一百多年的经营历史，同年盈利只有谷歌母公司Alphabet 的1/3。 在2017 年5 月我去奥马哈之前，我已经卖掉了雅芳、论坛传媒，还有其他一些股票，我认为这些传统经济企业最好的日子已经过去了。我在研究之后得出的结论是，这些企业，用华尔街的行话来说，就是价值陷阱：价格是很便宜，但没有投资价值。我现在的第一大重仓股是谷歌母公司Alphabet，这让我的投资组合业绩有所改善，我越来越多地转向用新方式看眼下这个世界。然而，转向投资科技股对我来说是新的开始，我想听听巴菲特为什么会买苹果这只科技股。痛苦的人喜欢和同样痛苦的人结伴，一起熬过去，有坚定信念的人也喜欢和同样有坚定信念的人结伴，一起撑过去，尤其是那些最近才发现并拥抱这个坚定信念的人。 在2017 年5 月伯克希尔—哈撒韦公司年度股东大会之前，巴菲特曾经接受一次采访，他解释说，他买入苹果这只科技股，并不代表他的投资方法有什么实质性的改变。巴菲特回忆说，突然就在那么一刻，他一下子领悟到，苹果公司拥有许多就像消费者给予企业特许经营权的特征，这些都和可口可乐那些传统消费龙头企业一样。巴菲特带着一帮曾孙子、曾孙女和他们的小伙伴一起去冰雪皇后冷饮店吃冰激凌，却几乎无法让这些孩子放下手中的苹果手机去点冰激凌。 “我买入苹果公司的股票，并不是因为苹果是一只科技股，和这件事一点儿关系也没有。”巴菲特后来解释说，“我买入苹果公司的股票，只是因为我研究得出的确定结论，让我知道苹果公司生态系统的价值有多大，以及苹果公司生态系统的持续稳定性有多强。” 在伯克希尔—哈撒韦公司年度股东大会的主席台上，芒格不会轻易放过巴菲特。芒格打趣地说起巴菲特最近大手笔买入苹果公司股票这件事。 “我认为，你买入苹果公司是一个非常好的信号，”芒格对巴菲特说，“这表明以下两种情况必居其一，要么是你疯掉了，要么是你在学习进步。” 台下的4 万多人一听都笑了，因为他们明白，尽管巴菲特表示抗议，但芒格说的是真的：巴菲特买进苹果公司股票，这是一件大事，代表着巴菲特的投资行为发生了巨大改变。巴菲特过去有长达70 年的股票投资生涯，这实在太长了，长到他有了儿子、女儿，有了孙子、孙女，有了曾孙子、曾孙女，四世同堂，在这70 年里，巴菲特以他那美国中西部人特有的礼貌的方式，如此告诉成千上万的价值投资信徒，科技股根本不值得价值投资者花时间去研究分析。可是现在，巴菲特砸下70 亿美元巨资，大手笔买入苹果公司的股票。 随着股东大会的进行，大家听巴菲特回答了更多问题，很明显可以看出来，巴菲特一直在深入研究数字经济，他对数字经济这种新经济的新特点有了了解，内心深受触动。 “现在的新经济世界和传统经济世界有非常大的不同。传统经济世界的典范是安德鲁·卡内基，1870 年代他先筹资建造第一家钢铁厂，然后用第一家钢铁厂赚来的钱去建造第二家钢铁厂，就这样不断地重复这个扩张过程，直到生意规模变得非常庞大，他自己也随之变得非常富有。传统经济世界的另一个典范是洛克菲勒，他也是这样1860 年代开始一个接一个地建造炼油厂，买进油罐车等等一切东西，让他的石油帝国规模越来越大，自己越来越富有。”巴菲特面对4 万多为听众说道：“我认为大众并没有深刻地认识到，新经济世界与传统经济世界有多么巨大的差异。” “安德鲁·梅隆要是看到现在这些市值很高的科技股，肯定会完全蒙掉。”巴菲特接着说，“我的意思是，安德鲁·梅隆完全搞不懂新经济世界的企业发展新模式，企业可以几乎不用投入资产，就能创造出几千亿美元的价值……” “快速。”芒格插嘴道。 “快速，是的，而且是快速创造出来。”巴菲特表示赞同，“你根本不需要任何资金就能运营美国股市市值排名前五的五大科技股企业，（苹果、微软、谷歌母公司Alphabet、亚马逊和脸书）这五大科技企业的市值合计超过2.5 万亿美元1，其股票市值增长速度超过了你熟悉的任何一家老牌传统经济企业，你看看三四十年前的美国《财富》500 强企业榜单，你就知道了，无论是埃克森美孚公司，还是通用汽车公司，或者你能想起名字的任何一家传统经济龙头企业，现在都被这些科技股远远地甩在后面。” 芒格这个人说话往往总是比巴菲特更直白，他责备自己和他的合作伙伴巴菲特没有在股市上买入谷歌母公司Alphabet 的股票。 “如果你问我，回顾过去，我和巴菲特在科技股领域犯下的最大的错误是什么，我认为，是我们那时足够聪明到能看出谷歌会长期发展得非常好。”芒格对4 万多名股东说道，“所以我想说，我们在这方面没做好，让公司的各位股东失望了。我们的聪明程度足以做到及早投资谷歌股票，我们本来可以做到却没有去做，这就是我们最大的错误。” 巴菲特认同芒格的看法，他谈起谷歌如何第一次进入他的选股雷达，那是在1997年，伯克希尔—哈撒韦公司控股的汽车保险公司GEICO 开始购买谷歌搜索广告，按照点击量支付广告费。 “谷歌搜索用户点击一次我们的广告，我们就要付给谷歌10~11 美元，大致就是这么高的收费水平。”巴菲特说道，“只要有人在用谷歌搜索时点击一下你投放的广告，你就要支付给谷歌10~11 美元，而不管点击多少次，谷歌公司都不会因此增加一丁点儿成本，这样看来，谷歌搜索广告肯定是一门好生意，谷歌肯定是一家好企业。” 做股票投资的人，都是训练自己进行灰度思考的人，很少进行黑白思考，巴菲特也是如此，而巴菲特对于数字经济崛起的总体结论却是黑白分明的，这绝对非同寻常。 巴菲特对4 万多名听众说道：“这是一个新经济世界，完全不同于过去存在上百年的传统经济世界，我认为，传统经济世界可能会长期持续转向新经济世界，传统经济转向数字化新经济是个大趋势，现在还远远没有结束。” 啊哈，说得太对了，我心想。巴菲特竟然和我看法相同，巴菲特的话说出了我的心声。伯克希尔—哈撒韦年度股东大会结束之后，我发现自己急于分享内心的激动，我很期待参加会后的晚宴和鸡尾酒会，与其他价值投资者深入讨论数字科技股价值投资这个重大问题。 然而，在晚宴和鸡尾酒会中，我却发现，没有人愿意谈论巴菲特最近重仓买入的苹果股票。事实上，没有人愿意谈论数字科技股，也没有人愿意谈论巴菲特刚刚讲述的新经济世界。相反，每个人都在喋喋不休地谈论那几家老的传统经济企业，这是他们过去很多年来一直在谈论的那几家企业。他们谈到了巴菲特最近投资的几只航空股，尽管这些航空股的投资仓位占比不大，比苹果公司在巴菲特整个股票组合中的仓位占比小多了。人们还花了大量的时间拆解、分析巴菲特对伯克希尔—哈撒韦旗下各家保险子公司的追加投资，这些投资其实相对于巴菲特的总体投资规模而言占比极小。 这些谈论让我觉得太不正常了。航空公司和保险公司是传统经济中那种非常成熟的资本密集型企业，巴菲特刚刚在股东大会上都说了，这些传统经济世界中的老牌企业正在逐渐枯萎凋零。难道没有人听到吗？我们共同追随的投资导师巴菲特正在告诫我们：现在这个时候，一定向前看，不能再向后看。 格雷厄姆、巴菲特、彼得·林奇、约翰·邓普顿、吉姆·罗杰斯……这些拥有惊人长期业绩的投资人有一个共同点：他们都倡导顺势而行、逆势投资。顺的是不可阻挡的时代发展大潮，逆的是市场波动起伏的曲线。巴菲特重仓投资苹果公司，说明在当今这个时代，数字科技公司的发展势不可挡。如果你所关注的数字科技公司当下表现差强人意，或许正是翻开这本书的好时候。它可以为你注入信心，帮你去伪存真，找到并抓住值得长期持有的好公司。这本书可以说是价值投资领域划时代的作品，预期将在理论研究经典作品中占据一席之地。