投资学(第4版普通高等教育金融学精品系列教材)

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**章 证券市场与证券交易
　　本章内容包括证券市场概述、证券发行市场和交易市场，并对证券交易机制与方式进行了介绍。通过本章的学习，我们可以对证券市场和证券交易有一个总体的了解。
　　**节 证券市场概述
　　本节我们从证券市场的定义与特征、证券市场的基本功能，以及证券市场结构三个角度，对证券市场做一个总体的概述。
　　一、证券市场的定义与特征
　　证券市场是有价证券发行和流通，以及与此相适应的组织与管理方式的总称，通常包括证券发行市场和证券流通市场。证券市场的主要特征如下。
　　（1）交易对象是有价证券。这是证券市场与其他商品市场的最大区别之一。
　　（2）市场上的有价证券具有多重职能，既可是筹资工具，又可是投资工具，还可用于保值和投机。
　　（3）市场上证券价格的实质是对所有权让渡的市场评估。从这一特征看，证券市场是一个典型的产权交易市场。
　　（4）市场上所交易的证券风险大，其影响价格的因素复杂，具有波动性和不可预测性。
　　二、证券市场的基本功能
　　证券市场的基本功能包括：优化融资结构并拓展融资渠道、优化资源配置及促进产权交易。
　　（一）证券市场具有优化融资结构并拓展融资渠道的功能
　　从证券市场优化融资结构和拓展融资渠道的功能来看，证券市场的发展使融资结构中直接融资的比重加大并快速发展。这里我们以美国中小企业的融资结构为例进行说明（表1.1）。
　　表1.1 美国中小企业融资结构（渠道）
　　一般而言，企业融资方式可分为内源融资（如表1.1中的“自有资金”）和外源融资两种。我们又可将外源融资划分为直接融资和间接融资两类，前者即不经过金融中介，而由资金的供求双方直接进行的放款融资行为，如表1.1中的股票、债券融资；后者则是通过金融中介将资金供求双方联系在一起的融资行为，如表1.1中的银行贷款。
　　由表1.1可见，如果没有证券市场，企业融资渠道中的债券融资和股票融资就不存在，也就是说企业的资金需求只有通过自有资金和间接融资（银行贷款）来满足。间接融资的主要缺点是使风险集中于银行等金融机构；同时其相对较短的融资期限会影响企业的长期投资及其稳定性。
　　正是由于证券市场的产生和发展，股权和债务融资等直接融资方式得以产生和发展。相对于间接融资，直接融资的优势是使投资决策社会化，从而全面分散了投资风险；并且其较长的融资期限利于企业经营决策的长期化和稳定性。
　　（二）证券市场的优化资源配置功能
　　从证券市场促进资源合理配置的功能看，一般而言，一个有效的证券市场会把资金这一重要的金融资源配置到效益好的企业或地区。假若有两家需要融资的公司，A公司的利润率为20%，B公司利润率为10%，假定两家公司的风险类似，且投资者掌握两家公司的完全信息，则投资者更愿意购买A 公司的股票，即资金流向了效益好的企业。这种资金流向必将带动经济中的其他资源向效益好的企业、行业或区域聚集，从而有利于经济总体的资源优化配置。
　　（三）证券市场的促进产权交易功能
　　我们再来看证券市场对产权交易的促进作用。一方面，证券市场为产权交易提供了组织良好、公开透明、运行高效的交易场所和机制，这也正是大量的产权（股权）交易发生于股票市场的原因所在。据统计，2003年全球购并额达3.5万亿美元，到2005 年底则上升为3.9万亿美元，而其中90% 以上是直接或间接通过股票市场完成的。
　　另一方面，产权交易是否顺利并最终取得成功，其中最为关键的因素是交易价格的确定。价格是否科学、合理，既涉及交易过程中各方面利益的确定是否公平，又涉及交易（如公司重组） 后的效率是否能够提高。价格是否科学合理，其最客观的评判标准或最有效的参照系，是资本市场价格。
　　正如股票的定价与估值模型（详见第十二章）所揭示的，股票市场价格不仅是对公司目前经营状况的反映，更是包含了对公司未来经营的预期。也就是说，从长期上、趋势上来看，在一个有效市场中，股票价格是对资产最科学的定价安排，从而也是最有效率的、交易成本最低的定价机制。
　　三、证券市场结构
　　证券市场结构 即证券市场内的市场体系及其分层。这里的市场体系和分层对应的是不同类型的交易场所、不同风险偏好的投资者和多样化产品之间的不同组合。广义上的证券市场结构，包括交易所结构、投资者结构和产品结构；狭义的证券市场结构则多指交易所结构。
　　（一）证券市场的分层
　　就交易场所结构来看，一般来说一个多层次的证券市场大致包括全国性证券交易所、区域性证券交易所和场外交易市场等几个层次。以美国为例 ，其证券市场的体系和层次如图1.1所示。
　　图1.1 美国的证券市场体系
　　全国性证券交易所包括纽约证券交易所（New York Stock Exchange，NYSE）和美国证券交易所（American Stock Exchange，AMEX）。其中，NYSE是全球最大的交易所，上市条件最高，主要为成熟企业提供上市服务。美国证券交易所主要服务于新兴中小企业，其上市条件比纽约证券交易所低得多。通常，美国证券交易所是纽约证券交易所的预备阶梯，即那些没有条件一下子到纽约证券交易所上市的企业，可以先在美国证券交易所上市。
　　地方性证券市场包括区域性证券交易所和“未经注册的交易所”。前者主要交易区域性企业的证券，同时也交易在全国性市场上市的本地企业的证券。后者是指美国证券管理委员会依法豁免办理注册的小型地方性证券交易市场，主要服务于地方中小企业，为地方经济发展提供直接融资。
　　场外交易市场中，除了著名的纳斯达克以外，还包括美国场外柜台交易系统（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB）市场和粉红单（Pink Sheet）市场。
　　（二）多层次证券市场形成的原因
　　由图1.1可知，从交易所的类型看，证券市场的宏观结构不但是成体系的，而且是多层次的。多层次证券市场的成因如下。
　　首先是企业的需要。证券市场是为企业服务的，企业的多样性从根本上决定了证券市场应当是多层次的，因为企业的经营和发展是分阶段和分层次的，即使是同一家企业，在其生命周期的不同阶段，融资需求也是有差异的，这就必然在客观上要求证券市场体系具有一个完整的多层次结构，以满足企业不同发展阶段的需要，为包括中小企业和科技型企业在内的各类企业和不同发展阶段的企业提供更多的直接融资渠道。
　　其次是市场的需要。证券市场的不同层次对应不同的企业，各有一个不同的筛选机制，使企业有可能递进上市或递退下市，从而形成一个完整的市场结构体系。如图 1.1所示，在美国证券市场体系中，纽约证券交易所是对企业素质要求最高、上市标准最为严格的市场，而纳斯达克在这些方面的要求则相对较低。这样，当企业（如中小型企业）希望通过发行股票筹集资金而又不能满足纽约证券交易所的发行与上市要求时，即可以选择在纳斯达克实现融资和上市的目的。在这一过程中，各市场间又具有双向流动性，也就是说，在纽约交易所上市的公司，当其素质要求不再满足持续性上市条件时，即可以退到下一层次（如美国证券交易所）上市交易 ；而当公司在场外交易市场（如纳斯达克）上不断发展壮大并满足了更高层次市场的要求时，即可转板到交易所（一般称为“主板市场”）上市交易。这既有利于保证上市公司的质量，又有助于风险投资的发展。
　　案例1.1
　　美国三大证券交易所上市标准
　　多层次资本市场的形成原因之一是不同市场满足了不同企业的融资与上市需求。这里我们以美国的纳斯达克、美国证券交易所和纽约证券交易所为例，观察它们之间逐步递进趋于严格的上市要求。见表1.2。