鹏华杰出投资者文摘（Ⅴ）/鹏友会丛书系列

作者简介

《证券市场周刊》创办于1992年3月，是中国最早的专业性证券媒体。作为中国证监会指定上市公司信息披露媒体，20多年来《证券市场周刊》立志于见证中国证券市场的风雨行程，推动中国证券市场的规范发展。时至今日，《证券市场周刊》已然是中国证券新闻媒体公认的领跑者，成为高端投资人的投资利器。

内容简介

塞思·卡拉曼：价值投资如何避险 塞思·卡拉曼创立的Baupost基金成立于1982年 ，目前管理着250亿美 元资产，是全球第九大对冲基金。卡拉曼著有投资经 典著作《安全边际》 (Margin of Safety)。他仿效沃伦·巴菲特和本杰 明·格雷厄姆，专注于购买 低估的股票和破产或者出现财务危机企业的证券，并 且通常不会使用杠杆和 做空。 来看一个基金经理与标普500指数五年期的平均 收益对比：基金经理为 8．77％，标普500则高达28．57％。你愿意把钱交给 这位基金经理管理吗？ 恐怕很多人都会说“不愿意”。但是，我们很难 想到，上述基金经理正 是伟大的价值投资者塞思·卡拉曼(Seth Klarman)， 上述五年期指的是1995 年到1999年互联网泡沫时期，如此，我们也就不会感 到惊奇了。 在互联网泡沫的“疯狂牛市”中，一些著名的价 值投资者最终都屈服 于其中，而塞思·卡拉曼是如何坚持价值取向和安全 边际原则，如何构建投 资组合的呢？ 1995年 不管具体的金融市场如何运行，Baupost基金的 目标是获得良好的绝对 收益。遵循自下而上的价值投资策略，我们只持有那 些明显被低估的股票， 当找不到更好的替代品时，我们保有现金。此外，股 价具有吸引力还不够。 我们更喜欢带有催化剂因素的股票，被低估的价值总 有一天会被认识到。这 样就会减少我们研究结果的波动性，并降低市场走势 在我们投资收益来源中 的重要性。催化剂爆发的时点往往会滞后于迅速飙升 的股市(比如过去的一 年)，并在低迷或者下降的股市中跑赢大盘，我们曾 经每隔几年就会这样！ 其实，我们自己非常清楚，Baupost的最大风险 之一就是在股市下跌的 过程中买得太快，有时候，一堆买时已经很便宜的股 票会变得更加便宜，虽 然，最近它压根儿就没有发生(但是，当发生这种情 况时，原先昂贵的股票 当然跌幅会更大)。 1996年 选择替代性投资标的时，我们的独特之处在于： 我们更愿意持有现金结 余，有时候实质上，我们是在等待机会；我们偏好于 被低估的带有催化剂因 素的股票投资(被低估的价值有待于被认识)；我们愿 意用不同程度的非流 动性来换取增值回报；我们能更灵活地在新的领域寻 求机会。 长期以来，Baupost基金都许可我们在投资美国 股票和高等级债券时可 以在很大程度上偏离我们的最初构想。我认为，这种 灵活性就是我们在过去 几年能够投资成功的核心。 正是这种灵活性使我们能够在20世纪80年代中期 高度关注“储贷机构 危机”以及80年代中后期的“公司问题债务”问题。 随后我们对日本股市 缩小对冲赌注，继而在今年早些时候对俄罗斯股市进 行适度投资，并于 1995—1996年在林立的欧洲控股公司中占得一席之地 。 我们不断强调投资基本面，并且知道为什么我们 所做的每一个投资都能 以一个相对便宜的价格达成，这样也可以降低风险。 1997年 在市场突然下跌中最有利的操作是进行套期保值 或者持有现金(或更好 的是持空仓，但此时做空者的能量已在快速减弱)。 犹如其他任何避险工具 一样，套保需要支付高额保费。随着过去两年市场的 飙升，保费也同步飙 涨。并且在当前不稳定的环境中上升至更高价位。 持有现金能够在投资遭遇风暴时提供保护，并为 抓住新的投资机会提供 弹药，但持有现金，放弃目前有吸引力的投资涉及相 当大的机会成本。持有 大部分现金等待市场周期性下跌，还是发现引人注目 的投资机会？我们选择 了后者。 如果金融市场保持动荡，回顾一下市场上十年来 的收益，我相信我们将 处于有利地位。尽管一个基金在运营的前七年中释放 出了良好的投资业绩， 但我必须提醒你的是，价值投资不旨在超越牛市。在 牛市中，有没有投资策 略的人都可以做的很好，表现甚至优于价值投资者。 只有在熊市中，价值投 资策略才显得尤为重要。实际上，在所有的投资策略 当中，只有价值投资策 略能让你在有限的下跌风险中享有向上的投资收益。 在瞬息万变的股票市场，价值投资策略变得至关 重要，因为当所有令人 放心的地标都不可见时，它可以帮你找到自己的坐标 。在市场衰退时，趋势 投资者再也找不到趋势，成长型投资者担心经济放缓 ，技术型分析师不喜欢 他们的图表，但价值投资策略会告诉你需要分析的到 底是什么，价格与价 值，然后需要怎么做，低价购买高价卖出。只有价值 投资策略才能在一个完 整的市场周期产生持续良好的投资结果。而且，因为 你无法判断市场的走 向，所以，价值投资策略才显得异常重要。 在过去几年里，我们做出的最重要的投资决定就 是增加国际投资，做出 这一决定的部分原因是，我们认识到，美国的投资机 会比先前大大减少，而 且这一境况不一定会改观。 价值投资者通常会折价购买资产，不是因为股价 明显低于净资产，而是 因为，如果你的购买价格下行风险有限，实际上，站 在投资者的立场上，你 可以自由交易了。 在实际的投资中，没有什么东西是确定的。回想 起我们所做的最成功的 投资，就像天上掉馅饼一样，而当我们在投资的时候 ，一点都没有这种感 觉。当市场在快速下跌时你坚信一个投资非常有吸引 力，甚至可以说是引入 注目，但是股票价格却在不断下降，只要你是人，就 会有恐惧的心理。你面 临的挑战是进行基本面分析，以及理解股价上涨下跌 的原因，并且当别人变 得情绪化时保持理性，不要对“市场情绪”盲从，虽 然它一遍又一遍地创 造美妙的机会，但我们永远都不要遵从。 P2-4