比较.第133辑

作者简介

主编吴敬琏，国务院发展研究中心高级研究员，曾任中欧国际工商学院、北京大学和中国社会科学院研究生院经济学教授。曾多次获得孙冶方经济科学奖。

内容简介

传统上, 经济繁荣和衰退常被归因于投资者需求的过度或不足、 非理性亢奋、 恐慌或欺诈行为。杠杆周期理论则始于以下观察: 大部分需求是通过借贷实现的, 而崩溃通常伴随着借贷的收缩。不确定性首先让贷款人而非投资者感到害怕。 由于贷款人担心违约, 他们在合同中附加了诸如抵押品或最低信用评级等信用条款。在杠杆周期均衡模型中, 利率被描述为信用条款的函数, 这个函数被称为信用曲面 ( credit surface) 。投资者和贷款人 ( 以及监管者) 在信用曲面上选择交易的位置。杠杆周期理论特别关注在经济繁荣时期, 信用条款( 尤其是抵押品要求) 趋于宽松, 而在经济衰退时期, 这些条款会突然收紧。 这与传统经济学对单一 ( 无风险) 利率的关注形成对比。杠杆周期的崩溃通常在周期高峰阶段由可怕的坏消息引发, 这带来了三个影响。第一, 坏消息降低了每个经济主体对资产的估值。第二, 不确定性增加使信用曲面变陡, 新贷款的信用条款因此收紧, 这解释了信贷的收缩。第三, 持有高估值资产的杠杆投资者在价格下跌时遭受损失; 如果他们的债务到期,将失去流动性资产并面临追加保证金要求, 可能被迫出售抵押品。这些影响相互反馈并加剧其他影响, 从而进一步增加不确定性。 由于长期贷款的不确定性较高, 长期贷款的信用曲面比短期贷款更陡峭。投资者对此的反应是借入短期贷款, 这造成了期限错配, 并自愿使自己暴露在被追加保证金的风险中。当不确定性增加时, 低信用评级主体的信用曲面变得比高信用评级主体的信用曲面更陡峭, 导致不平等加剧。 杠杆周期理论也适用于银行, 形成了关于偿付能力危机而非恐慌挤兑的理论。杠杆周期对于银行的政策含义是, 应保持透明性, 以促使存款人或监管者在银行破产之前控制其杠杆率。这与认为不透明是银行美德的观点相反, 该观点认为不透明性可以减少恐慌。 历史上的崩溃 纵观历史, 许多著名公司或整个经济体都经历了突如其来的金融崩溃。2022 年 11 月, 传奇加密货币交易员山姆·班克曼 - 弗里德 ( Sam Bankman-Fried) 价值 320 亿美元的 Alameda-FTX 加密帝国在加密货币价格下跌时崩溃,显得突如其来。同年 9 月, 就在新上任的特拉斯政府宣布减税之后不久, 英国的养老金体系几乎崩溃, 迫使英国央行介入, 最终导致特拉斯政府在上任仅六周后就下台。为什么这些市场崩溃会如此突然且毫无预警地发生? 2020 年 3 月 23 日, 道琼斯指数暴跌了 18% , 抵押贷款市场完全冻结, 美联储不得不进行史上最大规模的干预。当然, 新冠疫情导致投资者情绪低落,但并没有什么戏剧性的新信息导致市场在3月23日突然停止运作。另一个典型例子是纽约市的出租车牌照价格。从 2002 年的约 20 万美元上升到 2014 年的超过 100 万美元, 然后在 2016 年崩溃至 16 万美元。在价格上涨期间, 牌照数量和城市人口变化不大。当然, 崩溃是由于优步的出现, 但出租车收入仅下降了约 10% 。 2007 年, 次级抵押贷款市场崩溃, 接下来的两年中, 道琼斯指数暴跌了45% , 大衰退随之而来。回顾这场危机, 唯一值得注意的前兆似乎是次级贷款拖欠报告, 报告显示次级贷款的违约率从 2% 上升至 4% ~ 5% 。 其他例子包括 1998 年美国著名对冲基金长期资本管理公司的突然崩溃,以及 1994 年的衍生品危机, 导致基德尔·皮博迪 ( Kidder Peabody) 关闭。更著名的例子包括20世纪 80 年代的日本经济繁荣和崩溃, 20 世纪 20 年代的佛罗里达的土地繁荣和崩溃, 以及1637年的郁金香泡沫, 在此期间郁金香的价格达到了近 100 万美元, 然后突然崩溃。 当然, 有些崩溃是因为世界变化了, 与借贷无关, 比如 2000 年的科技泡沫破裂。借贷在许多最具破坏性的崩溃中起了重要作用, 包括 2007—2009 年全球金融危机。 1.紧贴当下经济形势选题 2.选取相关领域资深学者的作品 3.跟踪经济学发展前沿