证券分析(原书第6版上下)
作者简介
(美)本杰明·格雷厄姆,被誉为 “现代证券分析之父”“华尔街教父”,价值投资理论奠基人,其在投资界的地位,相当于物理学界的爱因斯坦,生物学界的达尔文。 作为一代宗师,其投资哲学为“股神”巴菲特、“市盈率鼻祖”约翰·内夫、“指数基金教父”约翰·博格等一大批**投资大师所推崇,如今活跃在华尔街的数十位资产规模上亿的投资管理人都自称为他的信徒。 他不仅是沃伦·巴菲特就读哥伦比亚大学时的研究生导师,而且被巴菲特膜拜为 “精神导师”,巴菲特称自己投资理论的“85%来自格雷厄姆”。巴菲特甚至给自己的儿子取名霍华德·格雷厄姆·巴菲特,以纪念恩师。
内容简介
01 证券分析的范围与局限以及内在价值的概念 分析,是指根据已确立的原则和合理的逻辑对可获得的事实进行仔细研 究,并试图从中得出结论。这是科学研究方法的一部分。但是将分析应用于 证券领域时,我们遇到了严重的障碍,因为投资在本质上并不是一门精确的 科学。其实,法律和医学同样不是精确的科学,因为在这些领域中,个人技 艺和机会都是决定成败的重要因素。然而,在法律和医学两个领域中,专业 分析不仅有用,而且不可或缺。因此,在投资甚至投机领域应该也是如此。 在过去三十年里,华尔街证券分析的声誉经历了辉煌的崛起,也经历了 耻辱的衰落——这段兴衰史与股价变化相关但并不同步。在1927 年以前很 长一段时间里,证券分析一直不断地向前发展,财务报告和统计数据分析得 到了各方人士越来越多的重视。但是在始于1927 年的“新时代”里,人们 彻底放弃了分析方法。表面上看,事实和数字仍然受到重视,但实则却被一 种伪分析所操纵,用以解释这一时期的假象。对头脑清醒的分析师来说, 1929 年10 月的市场崩溃是意料之中的。然而这次股灾牵连的范围,以及对 既有盈利能力的破坏程度,却超出了他们的想象。因此,最终的结果是,严 谨的证券分析惨遭双重抹黑: 第一,市场崩溃之前,证券市值持续虚高,一“券”千金; 第二,市场崩溃之后,证券实际价值暴跌,一文不值。 1927—1933 年的市场是如此非同寻常,以至于这段经验不大可能提供 一个有效的标准来评判证券分析的效用。直到1933 年以后,不同的评判观 点才有了生存空间。我们相信,在债券和优先股领域,那些选择投资标的的 合理原则已被证明较为有效,而在普通股领域,市场往往偏向于驳斥保守的 观点,但反过来,许多分析时看似廉价的股票却表现得令人失望。另一方面 ,分析方法让人们有充分的理由相信,有代表性的股票的价格在1937 年年 初太高,一年后则太低。 证券分析的三大功能 证券分析的功能可以用三个标题来概括:描述功能、选择功能和评判功 能。 ·描述功能· 顾名思义,描述功能意指汇集某一证券有关的重要事实,并以连贯的、 易于理解的方式把这些重要事实列举出来。对于市场上各种有价证券而言, 手册、标准统计局(Standard Statistics ) 以及惠誉国际(Fitch) 等 已经充分地利用了这种功能。深入的描述性分析旨在揭示证券的优劣,将其 特征与其他同类证券进行比较,对可能影响到其未来表现的因素进行评估。 这种分析几乎适用于每一家公司的证券,而且由于它为判断提供了系统的事 实基础,因而对投资乃至理性投机都有帮助。 ·选择功能· 在选择功能中,证券分析更进一步,表达出明确的判断。它旨在确定某 一证券是否应被购买、出售、持有或与其他证券进行交换。这种较积极的分 析最适合哪种类型的证券,在哪种情况下发挥作用呢?这项分析又会遇到什 么样的障碍或限制呢?我们可以从一组实例入手,并以此为基础,进行更普 适性的讨论。 ·分析判断的案例· 1928 年圣路易斯–旧金山铁路公司(St. Louis-San Francisco Railway Company) 向公众大量发售票面利率为6%、售价为100 美元的非 累积优先股。历史记录显示,该公司没有一年的盈利达到固定费用与优先股 股息之和的1.5 倍。根据公认有效的选股标准,这只证券保护性不足,不应 持有。 一个相反的案例:1932 年6 月,欧文斯– 伊利诺伊公司(Owens- Illinois GlassCompany)出售一只1939 年到期、票面利率5%、售价70 美 元、到期收益率11% 的债券。该公司的利润高于利息许多倍,不仅历史平 均值如此,即使在严重的萧条时期也如此。该债券单靠流动资产就足以偿还 。随后,公司还发行了普通股和优先股,即便是以最低的股价计算,这些股 票也有巨大的总市值。通过分析,分析师认为这只证券非常稳定且价格极具 吸引力,因而推荐投资者购买。 让我们举一个普通股方面的例子:1922 年,航空证券兴起之前,莱特 航空公司(Wright Aeronautical Corporation )的股票在纽约证券交易所 的卖出价仅为8 美元。 但当时它的股息有1 美元,有一段时间其每股收益超过2 美元,每股现 金资产甚至超过8 美元。在这种情况下,分析师会毫不迟疑地确定该股内在 价值远高于市场价格。 1928 年,这只股票的价格已升至每股280 美元。当时的股息为2 美元 ,每股收益为8 美元(在1927 年为3.77 美元),每股净资产低于50 美元 。对这一情景进行分析可得出结论:市场价格表现的大多是完全臆测的投资 前景,换句话说,其内在价值远低于市场价格。 还有一种类型的分析结论可以通过对跨区快速地铁公司(Interborough RapidTransit Company,I.R.T.)票面利率为5% 的第一替续债券和票面利 率为7% 的抵押票据进行比较来说明。1933 年,两种证券均以62 美元的价 格出售。利率7% 的债券的价值显然大大超过利率5% 的债券,因为每张1 000 美元面值的7% 票据都获得了面值1 736 美元的5% 债券的担保;且7 % 票据的本金已经到期,持有者有权选择全额兑付或出售抵押品获利。每 张7% 票据靠抵押品收到的年息约为87 美元(实际上分配给了债券持有人 ),以至于7% 票据的当期收益要大大高于5% 债券。即使出现某些技术细 节问题使得票据持有人不能及时、完全地主张他们的合同权利,也不会改变 7% 票据的内在价值大大超过5% 债券这一事实。 另一个同类型的案例是1936 年10 月,派拉蒙电影公司(Paramount Pictures )以113 美元销售的第一可转换优先股和同时以15.875 美元销售 的普通股之间的比较。持有人有权将1 股优先股自由兑换成7 股普通股,且 累积股息为每股11 美元左右。显然,优先股比普通股便宜,因为它会在普 通股获得股息之前得到非常可观的股息,而且由于它可转换,持有者还可以 充分享受普通股股价上升带来的好处。如果一个普通股的股东认同这种分析 并将他的普通股按7 比1 的比例转换成优先股,他的股息和本金价值很快就 会大幅增加。 内在价值与价格 从上述例子可以看出,证券分析师的工作并非不能得到实用、具体的成 果,而且他们的分析适用于各种各样的情况。在所有这些实例中,证券分析 师似乎总是关注证券的内在价值,特别是内在价值和市场价格之间的差异。 然而,我们必须认识到,内在价值是一个难以捉摸的概念。一般来说,内在 价值是由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定,有别于被人为操 纵和狂热情绪扭曲的市场价格。但是,臆测内在价值会像市场价格那样明确 则是一个极大的错误。曾经有一段时间,人们认为内在价值(比如,一只普 通股的内在价值)与“账面价值”基本一样,即它等于公允价值下的公司净 资产。这种观点相当明确,但毫无实际价值,因为不论是平均收入还是平均 市场价格,都不由账面价值决定。 内在价值与“盈利能力” 以上观点逐渐被一种新观点所取代,即一个企业的内在价值是由其盈利 能力决定的。但“盈利能力”一词意味着对未来业绩的预期有十足的把握。 仅仅知道过去的平均盈利能力,或是过去盈利能力表现出的明确的上升或下 降趋势,都是不够的。必须有合理理由才能认为,这个平均盈利或升跌趋势 能可靠地预测未来。经验表明,这个预测方法在很多例子中都是错误的。这 意味着,我们无法放心地将明确的数字表示的“盈利能力”,以及由此衍生 的、同样明确可查的内在价值概念,当作证券分析的一般前提。 P73-76 《证券分析》被誉为投资者的,自1934年出版以来,八十年不衰。市场反复证明,《证券分析》是价值投资的经典之作。《证券分析》第6版是1940年版本的升级版。而《证券分析》1940年版本是作者格雷厄姆和多德最满意的版本,也是股神巴菲特最为钟爱的版本。第6版在保持原书原貌的同时,增加了10位华尔街金融大家的导读,既表明了这本书在华尔街投资大师心目中的重要地位,也为这部经典著作增添了时代气息。 《证券分析》的作者本杰明·格雷厄姆是价值投资理论的奠基人,被誉为“华尔街教父”。他既在美国哥伦比亚大学商学院任过教授,又在华尔街创造过辉煌的投资业绩;既经历过让投资者得意忘形的大牛市,又经历过让投资者沮丧绝望的大萧条。市场锤炼了格雷厄姆,也证明了价值投资的意义所在。 《证券分析》第6版是由经济学家巴曙松老师领衔专业翻译团队,历时一年半,精心打造的最专业、最的中文译本。正如巴曙松老师所言:“历史不会重演,然而总是押着韵脚。当前中国证券市场的转型,同样需要确立价值投资的理念。我决定组织力量翻译《证券分析》第6 版的初衷,也正在于此。”