新三板市场规范发展研究

作者简介

王汀汀 经济学博士，中央财经大学金融学院副教授，硕士生导师。1999年毕业于中国人民大学财政金融学院投资系，获经济学学士学位；2004毕业于北京大学光华管理学院金融系，获经济学博士学位。从2004年起在中央财经大学金融学院从事教学科研工作，研究和教学领域包括金融市场、公司金融和风险管理。主要著作和译著有《二元结构下的流通权价值》《银行风险分析与管理：评估公司治理和金融风险的框架》《债券圣经》《鸡尾酒经济学》《懒人赚大钱》等。在《中国社会科学》《管理世界》《金融研究》等国内顶级学术刊物上发表论文多篇。 杜惠芬，经济学博士，中央财经大学金融学院教授，硕士生导师。研究方向为公司理财和资本市场运行。主编高等教育本科教材——《投资经济学》《投资学》《金融风险管理》，参编 “十五”国家级规划教材——《公司理财》；翻译出版《美国中级财务管理》《增长的质量》；出版专著三部，并在《投资研究》《财贸经济》《生产力研究》等国内核心期刊和《经济日报》上发表文章多篇。 常远 北京人。毕业于对外经济贸易大学。曾任西部证券股份有限公司投资银行部高级经理；中国民族证券有限责任公司投资银行部业务董事；广州证券股份有限公司投资银行部副总经理、做市商业务负责人。现就职于天弘创新资产管理有限公司，任业务总监。对企业改制上市、并购重组及一级股权投后管理等问题有着深入研究。

内容简介

多层次资本市场系列课题 新三板市场规范发展研究主编王汀汀杜惠芬常远 总编贺强施金佑 图书在版编目（CIP）数据 新三板市场规范发展研究 / 王汀汀，杜惠芬，常远 主编--北京：中国经济出版社，201810 ISBN 978-7-5136-5397-8 Ⅰ①新… Ⅱ①王…②杜…③常… Ⅲ①中小企 业-企业融资-研究-中国 Ⅳ①F279243 中国版本图书馆CIP数据核字（2018）第229971号 责任编辑贺静 责任印制马小宾 封面设计华子设计 出版发行中国经济出版社 印刷者 经销者各地新华书店 开本710mm×1000mm1/16 印张20 字数253千字 版次2018年10月第1版 印次2018年10月第1次 定价5900元 广告经营许可证京西工商广字第8179号 中国经济出版社 网址wwweconomyphcom 社址 北京市西城区百万庄北街3号 邮编100037 本版图书如存在印装质量问题，请与本社发行中心联系调换（联系电话：010-68330607） 版权所有盗版必究（举报电话：010-68355416010-68319282） 国家版权局反盗版举报中心（举报电话：12390)服务热线：010-88386794 多层次资本市场系列课题 丛书编委会 总编贺强施金佑 编委杜惠芬王汀汀 常远吴庆念 李奇泽刘桓 杨金观李宪铎 《新三板市场规范发展研究》 编委会 主编王汀汀杜惠芬常远 参编贺强杨宇杰丁功民 于水黄锐光张玉良 吴庆念李奇泽李家骐 罗苑玮李恒城马三羊 刘彤彤徐洪志刘梦遥 沈臻之杨子王丹辉序 新三板是中国多层次资本市场建设的重要组成部分，自成立以来，新三板挂牌企业逐年增长，目前已经突破万家，实现了行业、地域的全面覆盖，为挂牌企业融资累计已突破4000亿元。但随着超高增长速度的回归，新三板已经进入存量博弈的时代。作为一个新兴的市场，新三板也面临着很多类似市场发展中出现过的问题，包括定增融资效率低下、市场投机气氛浓厚、市场活跃度下降、优秀企业流失、企业挂牌意愿下降、黑天鹅事件频发等，这些都是新三板市场可持续发展面临的挑战。 在本书中，我们回溯历史，总结梳理了新三板市场发展中的成果、在多层次资本市场的作用和对经济发展的贡献；我们展望未来，关注新三板市场的可持续健康发展。因此，课题团队尝试从规范发展的角度，对新三板市场目前存在和潜在的问题进行研究和分析。课题组认为，新三板的市场功能未得到很好的发挥与市场流动性不足有着不可分割的关系，而新三板市场挂牌企业自身的特点决定了公司具有很高的风险性，从而对专业性的市场服务机构提出了很高的要求，同时还需要建立适合新三板企业和新三板定位的监管体系。 在本书即将出版之际，2018年8月31日，中国证监会于官网刊登了针对2018年政协相关提案的回复，关于不同市场的定位和准入标准方面，提出“坚持新三板主要为创新型、创业型、成长型中小微企业服务的市场定位”。 而对于如何完善新三板相关制度，证监会就“引入公开发行机制”“丰富投资者类型”“实施差异化制度安排”“对创新层主办券商持续督导要求进行调整”等四个方面作了针对性的回应，与本书的观点不谋而合。 本书是中央财经大学证券期货研究所“多层次资本市场系列课题”的最新成果。研究所在贺强教授的带领下，一直关注中国多层次资本市场的建设与发展。作为资深政协委员，贺强教授多次提交与资本市场以及金融运行相关的政协提案。研究所从2016年开始与中国网“财经频道”合作推出新三板市场发展报告，成果受到了市场和监管部门的广泛关注。 感谢天弘基金在写作过程中为课题团队提供的数据资料支持以及业界观点分享，让我们能够从不同视角审视新三板市场发展中的重要问题。还要感谢中国经济出版社的贺静女士，她的耐心和专业让本书能够最大限度地展现课题研究的主要成果，她细致的编辑工作也让本书增色不少。 2018年是贯彻党的十九大精神的开局之年，也是改革开放40周年，年轻的新三板市场同样站在了深化改革的新起点。我们相信，新三板市场会成为资本市场支持中小微企业、践行金融服务实体经济宗旨的重要支撑。中央财经大学证券期货研究所也希望能够为包括新三板市场在内的中国多层次资本市场体系的健康发展建言献策，出智出力。 编者 2018年9月于中央财经大学证券期货研究所 第一章新三板市场的发展历程/ 第一节我国新三板市场的设立/ 一、新三板产生的背景/ 二、新三板的发展历程/ 第二节我国新三板市场的定位与作用/ 一、新三板的市场定位/ 二、新三板市场的特点/ 三、企业在新三板挂牌的意义/ 四、新三板对完善多层次资本市场的意义/ 第三节新三板的制度建设回顾/ 一、新三板监管制度建设/ 二、新三板市场相关制度建设/ 第二章新三板市场发展现状/ 第一节挂牌数量持续增长，行业、地域全面覆盖/ 一、新三板市场公司挂牌概况/ 二、挂牌企业实现行业全面覆盖/ 三、挂牌企业区域分布体现出地方经济活力/ 第二节股权融资助力企业发展/ 一、新三板股票定向增发概况/ 二、定向增发行业分布与挂牌分布一致/ 三、定增融资北京、广东、江苏居前/ 第三节 市场流动性不足，板块区间差异显著/ 一、新三板股票交易概述/ 二、市场流动性存在结构性差异/ 三、多样化交易制度的优势尚未体现/ 第四节并购重组助力跨市场产业整合/ 第五节新三板市场运行中存在的问题/ 第三章新三板市场交易制度分析/ 第一节新三板市场交易方式/ 一、成立之初的协议转让交易制度/ 二、引入做市商交易制度与后期发展 / 三、竞价交易制度的引入/ 第二节新三板市场流动性困境/ 一、流动性对资本市场的重要性/ 二、新三板市场流动性困境/ 三、流动性困境产生的原因/ 第三节场外市场交易制度的国际经验/ 一、美国纳斯达克市场交易制度/ 二、英国AIM市场交易制度/ 三、中国台湾兴柜市场交易制度/ 四、德国新市场的失败/ 五、场外市场交易制度的国际经验/ 第四节新三板交易制度的完善/ 一、完善做市交易制度，降低交易风险/ 二、加快集合竞价交易制度推出后的制度优化步伐/ 三、加强集合竞价、大宗交易制度与协议转让交易制度 的衔接性/ 四、促进竞价交易制度推出后的作用发挥/ 五、加强交易制度与其他规则制度间的配合/ 第四章新三板市确立了全国股份转让系统的基本监管框架，规定中国证监会依法实行统一监管。 2013年2月8日，股转系统公司发布施行《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（股转系统公告〔2013〕2号），涉及股票挂牌、股票转让、挂牌公司、主办券商、监督措施与违规处分等具体规定。2013年12月30日，股转系统公司公布并实施《新三板股票发行业务细则（试行）》（以下简称《细则》），该《细则》是针对新三板股票发行的详细规定，其中主要内容包括新三板发行要求与认购规定、董事会与股东大会决议、发行与备案和信息披露等。与上市公司股票发行相比，新三板的发行制度具有较强的制度创新。储架发行制度契合了中小微企业成长和融资难的特征，可以避免挂牌公司由于融资额过大而产生资金使用效率低下或者股权过度稀释的问题。股票发行阶段财务指标约束标准的降低，提高了挂牌公司定向增发的便利性，股票发行时间相对灵活，避免了企业过度投资而导致资金利用效率低下的情况。 2014年6月5日，股转系统公司发布《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》，7月3日，新三板发布《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引(试行)》的公告，做市商制度正式落地。新三板公司可根据自身实际情况，自由选择股票转让方式，包括协议转让与做市转让。做市商制度的确立使新三板公司的定价基础、交易价格及市值等要素在资产重组中发挥了重要的作用。做市商制度是目前我国新三板市场的核心交易制度，竞争型的做市商制度为新三板公司的合理估值、流动性改善和减少价格过度波动做出了一定的贡献。2017年12月22日，全国股转公司对新三板交易制度进行了改革，以交易所市场的集合竞价交易方式代替了场外市场特有的盘中协议转让，并且引入了盘后大宗交易机制。盘中时段交易方式为集合竞价与做市转让两种，供挂牌企业自主选择，基础层采取每日收盘时段一次集合竞价。最新的新三板交易制度改革的目的是促进价格机制形成的完善，改善市场流动性，并进一步带动一级市场的发行。最新引入的盘后大宗交易机制一直是市场的诉求，改革之前，不少采用做市转让的公司都遇到过需要大宗交易转让却无法实现目标的情况，现在相关的障碍基本已被扫除。 2016年5月27日，股转系统公司发布《新三板分层管理办法》，按照“多层次、分步走”的思路，对挂牌公司实施分层管理。市场分层有助于降低投资人的信息收集成本，方便投资者对企业的优劣或风险有更好的把握，且分层管理可以更好地留住好的企业，使“创新层”挂牌公司的投资价值得到充分的挖掘。为了真正发挥市场分层在新三板改革发展中的基础性作用，全国股转公司针对分层制度实施过程中存在的问题进行分层制度的进一步改革。2017年12月22日，全国股转公司发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》，在保持现有市场分层基本架构、基本逻辑不变的前提下，调整创新层的部分准入和维持标准，以促进更多优质企业向创新层聚集，提高创新层公司的公众化水平，与实施差异化的股票交易和信息披露制度相匹配，为进一步完善新三板市场功能的后续改革措施奠定了市场基础。 2013年12月14日，国务院发布了《关于中小企业股份转让系统有关问题的决定》，提出在全国中小企业股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。2014年8月1日，证监会提出支持尚未盈利的互联网、高新企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。但是，新三板市场完善的挂牌公司转板制度尚未推出，挂牌企业只能通过先退市后申请IPO的路径上市，这是一个单向的概念。2016年10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）（以下简称《意见》）。该《意见》强调，要加快完善全国中小企业股份转让系统，健全小额、快速、灵活、多元的投融资体制。目前，全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板创业板的相关制度研究依然在谨慎推进，但转板制度需要相关制度配合，谨防政策套利，也需要新三板退市机制和信息披露等制度的保障。 资本市场要想保持活力和持续的发展，就必须“有进有出”，既有完善的市场主体准入制度，也应该建立严格且合理的退出机制，退市制度是市场优胜劣汰、去伪存真的内在需求。2013年2月8日实施的《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》，规定了新三板公司终止挂牌的几种情形。2016年10月21日，全国股转系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》。明确了新三板挂牌公司“退市制度”，并对于未能披露定期报告、信息披露不可信、持续经营能力存疑等11种情况作了详尽说明。新三板建立合理的摘牌制度，解决市场优胜劣汰的问题，有利于净化企业群体。好企业进入创新层，享受制度红利，不好的企业退市。强制退市和主动退市双管齐下，为今后出台和完善新三板退市制度奠定了很好的基础。 信息披露制度是保护投资者根本权益、实现风险规避的有效形式，也是维护市场公平和效率的一项基础性制度。全国股转公司于2013年2月8日发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则（试行）》，针对新三板挂牌公司的信息披露提出要求，主要内容是新三板挂牌公司要定期披露年度报告、临时报告，规定了对信息披露的监管措施和违规处分场中介机构管理制度/ 第一节新三板中介机构准入的相关规定/ 一、主办券商的准入/ 二、证券投资咨询公司的准入/ 三、做市商的准入/ 四、律师事务所的准入/ 五、会计师事务所的准入/ 六、其他中介机构的准入/ 第二节中介机构业务管理/ 一、主办券商的业务管理/ 二、做市商的业务管理/ 三、律师事务所的业务管理/ 四、会计师事务所的业务管理/ 五、独立财务顾问的业务管理/ 六、中介机构的主要职责及工作流程/ 第三节中介机构管理制度的国际经验/ 一、做市商管理制度的国际经验/ 二、中介机构信息披露制度的国际经验/ 第四节新三板中介机构管理制度的改革与完善/ 一、提升新三板市场中介机构执业总体质量/ 二、破解中介机构执业管理中存在的问题/ 三、发挥中介机构在做市商制度改革中的作用/ 四、履行中介机构在保荐人制度中的职责/ 五、建立中介机构相互制衡机制/ 六、强化中介机构在信息披露制度中的义务/ 第五章新三板市场监管体系改革/ 第一节新三板市场监管概述/ 一、新三板市场监管制度的建立和发展/ 二、新三板市场监管的原则、基本思路及意义/ 三、证券市场监管结构/ 四、新三板市场的违规与处罚/ 第二节新三板市场监管分析/ 一、行政监管/ 二、自律监管/ 三、第三方监管/ 四、新三板市场监管效率分析/ 第三节场外市场监管的国际经验与启示/ 一、美国的场外市场结构与监管/ 二、英国的场外市场结构与监管/ 三、中国台湾的场外市场结构与监管/ 四、境外场外市场的比较/ 第四节 新三板面临的监管挑战/ 一、行政监管层面/ 二、自律监管层面/ 三、第三方监管层面/ 第六章新三板展望：借鉴与思考/ 第一节美国经验：多层次场外市场的协调发展/ 一、美国OTC市场的发展与演进/ 二、纳斯达克市场的发展与演进/ 三、OTCBB和OTC Markets的发展与演进/ 四、美国OTC市场的管理制度：以NASDAQ为例/ 第二节关于新三板市场发展的几点思考/ 一、关于新三板市场的定位与发展方向/ 二、新三板需要在独立市场定位原则下实现制度重构/ 第三节新三板展望：服务实体经济，助力新兴产业发展/ 一、资本市场与新兴产业发展/ 二、资本市场助推新兴产业发展——美国的证据/ 三、我国资本市场助力产业结构调整/ 四、新三板未来展望/ 索引/ 170*240 MPS 上空35 下25 左25 右25 MPS第一章新三板市场的发展历程第一章新三板市场的发展历程第一节我国新三板市场的设立 新三板市场顺应时代的需求而产生，是中国多层次资本市场建设的重要组成部分。新三板市场的建立和发展立足于中国市场经济特点，借鉴西方资本市场经验，经历了尝试和探索阶段，走上了快速成长之路。经过十余年的发展，新三板市场在我国资本市场体系中的地位日益重要，展望未来，如何进一步完善我国场外市场的层次结构建设和制度建设，对于推进新三板市场的良性健康发展，以及对我国多层次资本市场体系的建设具有非常重要的意义。 一、新三板产生的背景 新三板市场是在我国改革开放、经济高速增长、创新创业蓬勃发展，进而催生出巨大社会融资需求的大背景下应运而生的。新三板市场的产生是我国多层次资本市场发展的必然结果。20世纪90年代初期，上海和深圳两大证券交易所的建立，奠定了中国资本市场发展的基础。1999年7月《证券法》正式实施，标志着资本市场步入法制化、规范化发展阶段。2001年，中国正式加入WTO，中国经济加快了国际化进程，对资本市场的发展提出了更进一步的要求。2005年5月17日，中国证监会正式核准建立中小板，2009年10月23日，创业板市场正式启动，多层次资本市场体系的基本框架初步形成，资本市场的融资功能得到进一步提升。与此同时，经济的快速增长和国家的高科技引领战略，催生了巨大的创业创新热情，也产生了巨大的融资需求缺口。在既有的金融体系下，中小企业融资难的问题始终得不到根本性的解决。中小企业融资渠道单一、融资成本高、融资效率低下的问题，成为中小企业特别是科技型中小企业创业发展、做大做强的巨大约束。为了拓宽中小企业的融资渠道，支持中小企业参与股权融资；同时，为了解决因“两网”系统关闭而停止交易的股票的流通问题，以及满足非上市公司的股权流转需要，场外股权交易市场在多方面因素的推动下开始逐步发展起来。 二、新三板的发展历程 三板市场的产生可以追溯到20世纪末21世纪初产权市场兴起之时。为了解决主板市场退市公司和承接“两网”公司的股权转让问题，2001年7月，中国证监会出台了《关于未上市股份公司股票托管问题的意见》，对股权托管与转让模式进行法律层面的支持和规范，并由中国证券行业协会出面协调部分证券公司设立了代办股份转让系统，称之为“三板”。三板市场的发展大致经历了四个阶段，实现了由“旧三板”向“新三板”量的突变和质的跨越。 1萌芽期 2001年6月12日，经中国证监会批准，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，代办股份转让工作正式启动。2001年7月16日，代办股份转让系统正式成立，第一家股份转让公司挂牌，这就是后来所谓的“老三板”。首批交易的公司是原NET和STAQ市场的挂牌企业，为解决历史遗留问题提供了出路。进入三板市场交易的另一类企业是主板的退市公司，2002年8月29日起退市公司纳入代办股份转让试点范围，对化解市场系统性风险、弥补市场结构性缺陷起到了重要作用。但“老三板”挂牌股票品种少、质量低、流动性差。伴随着国家对高新技术产业的政策支持及证监会对场外市场扩容的积极探索，2006年1月，《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》颁布，中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让进入代办股份转让系统。由于与原代办股份转让系统在交易制度、参与主体、信息披露等方面存在区别，中关村股份报价转让系统被称为“新三板”。新三板市场创设的主要目的是探索我国多层次资本市场体系中场外市场的建设模式，探索利用资本市场为更多高科技成长型企业提供股份流动和融资的具体途径。 2全国公开转让市场的建立 2012年8月，新三板迎来首次扩容，按照“总体规划，分步推进，稳妥实施”的原则，在上海张江高新产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区设立全国中小企业股份转让系统。这一时期，新三板的融资功能有限，属小额定向融资。从2006年起的6年时间，挂牌企业100多家，定向增资总额1729亿元，单次融资规模也只有几千万，二级市场流动性不高，2011年平均换手率为293%，进入市场的资金量极为有限。2012 年 9 月 28 日，中国证监会第85号令公布了《非上市公众公司监督管理办法》，非上市公众公司正式作为“入法”对象,被纳入证券监管体系。2013年1月16日，全国股份转让系统正式揭牌运营，对原证券公司代办股份转让系统挂牌公司全部承接，并由此开始形成非上市股份转让的全国性证券交易场所。同年6月19日，国务院第13次常务会议决定将全国股份转让系统试点扩容至全国，鼓励创新、创业型中小企业融资发展。2013年12月13日，国务院发布了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号，以下简称《决定》），明确了全国股份转让系统的性质、功能和定位。证监会就落实《决定》有关事宜指出，全国股份转让系统是继沪深交易所后第三家全国性证券交易场所，在场所性质和法律地位上给予其明确定位。从挂牌公司性质、交易等关键制度、市场功能等维度看，全国股份转让系统相对试点期间的新三板，已发生了“脱胎换骨”的变化，我国多层次资本市场发展驶入“快车道”。 3快速发展期 新三板从2013年起扩容，到2014年开始真正进入快速增长期。2014年8月新三板开启做市转让制度。在这一年里，无论是融资金额、成交金额、估值水平，还是挂牌数量，新三板都实现了量的突破。2014年整个年度新三板挂牌数为1222家，挂牌公司数平均每月增加102家。截至2015年12月底，新三板总体挂牌企业达到5129家，新三板企业总市值达到15万亿元，同比2014年增长545%，其中信息传输、软件和信息技术服务业、制造业和金融业的行业市值最高。到2017年年末，新三板挂牌家数达到11630家，比2016年年末增加1467家，增幅为144%。新三板的总市值在2017年年末增加到了494万亿元，比2016年年末增长了2181%，几乎达到了创业板的市值水平。相比2014年年末，3年时间总市值翻了10倍。短短几年内，新三板实现了跨越式发展。市场的挂牌准入、发行融资和并购行为也不断从制度上得到完善，新三板也在不断加强规范发展，通过对股东占用资金的清理等多项举措，进一步规范了市场，使新三板市场的规范发展意识得到了显著的提升。新三板在促进实业发展，尤其是在促进先进制造业、信息技术、生物医药发展方面发挥了重要的功能。 4休整期 经历了2015年和2016年的高速扩张后，新三板市场进入到了一个“休整期”。2017年，真实挂牌的公司有2176家，但同时又有709家公司终止挂牌。从融资情况看，2017年新三板累计完成股票发行2725次，融资金额133625亿元，两项数据同比2016年分别下降了731%和393%。可以认为，新三板现在已经进入到一个“瓶颈期”，面临挑战和困境，包括定增融资效率低下、市场投机气氛浓厚、市场活跃度下降、优秀企业流失、企业挂牌意愿下降、黑天鹅事件频发等，这些都是新三板市场可持续发展面临的挑战。 第二节我国新三板市场的定位与作用 一、新三板的市场定位 新三板创设初期是为非上市的中小型成长、创新企业提供融资和股权转让平台。《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（以下简称《决定》）中明确了新三板的定位：新三板是为创新型、创业型、成长型的中小微企业提供服务，以机构投资者为主体的全国性证券交易场所。2015年11月20日证监会公布的《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》中又明确指出，新三板将“坚持独立的市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排”。证监会主席刘士余在2017年2月10日的监管工作会议上谈及多层次资本市场建设时曾指出，新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能。让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业“能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放”。对新三板的市场参与主体，《决定》中也有明确说明：积极培育和发展机构投资者队伍，鼓励证券公司、保险公司、证券投资基金、私募股权投资基金、风险投资基金、合格境外机构投资者、企业年金等机构投资者参与市场，逐步将全国股份转让系统建成以机构投资者为主体的证券交易场所。 新三板的定位有三点是明确的：第一，新三板的基本功能是为具有成长性和创新能力的中小微企业服务；第二，投资主体是机构投资者；第三，新三板定位于一个独立的交易场所。关于新三板未来的发展方向，就是要在坚持市场化、法制化与独立市场设计的原则下，致力于为创新型、创业型、成长型中小微企业服务，构建一套符合中小微企业特性的持续融资机制，建立起以机构投资者为主体的投资市场，实现金融支持实体经济发展的目的。 二、新三板市场的特点 与主板市场相比，新三板不设财务门槛，要求股权结构清晰、合法经营、公司治理健全、主业突出并履行信息披露义务。具体来说，新三板具有如下特点： （1）挂牌门槛低，无硬性财务指标要求。主板、创业板市场对公司上市有硬性指标要求，对于公司财务指标、资本状况、净资产规模等都有具体要求。新三板市场的融资主体是创新型、创业型、成长型的企业，处于成长初期的创新型企业可能不具备显著的营利性，但可能具有良好的发展前景，新三板市场为这些企业提供了融资、股权并购、风险投资进入和退出的平台。 （2）挂牌程序简单，审核发行时间短。新三板市场挂牌采用备案制，由主办推荐券商负责尽职调查和内部审核，经推荐后由证券业协会备案即可挂牌。挂牌企业大多结构简单，改制相对容易，最快4~6个月即可完成新三板挂牌的全部工作。而主板、中小板和创业板上市采取核准制，一般上市过程长达1~2年，时间成本极高。 （3）挂牌费用低。与主板、中小板和创业板相比，企业申请在新三板挂牌转让的费用要低得多。新三板上市业务费用分两部分：一部分是交易所收取的费用；另一部分是各中介机构收取的费用。各地政府对新三板挂牌企业都有财政奖励政策，几乎可以实现零成本挂牌。 （4）信息披露事项简单。新三板信息披露要求低于主板、中小板和创业板。新三板的信息披露遵循重要性原则，实行自主披露，并引入豁免披露。新三板仅需半年报和年报，季报不强制披露，且披露事项和披露流程简化。 （5）投资门槛较高。新三板是一个以机构投资者为主的市场，实行较为严格的投资者适当性制度，对自然人和机构都有具体要求，比如法人注册资本金1000万元以上，个人金融资产500万元以上，以确保新三板市场的投资者是具备足够的风险识别和承受能力的投资人。因此，新三板市场的风险外溢性比较小，普通社会公众基本上没有参与其中。 表1-1新三板市场与主板（含中小板）、创业板市场的总体比较 主板市场创业板市场新三板市场主体 资格依法设立且合法存续的股份有限公司依法设立且合法存续的股份有限公司非上市股份公司挂牌/ 上市 条件财务指标 最近3年净利润3000万元； 最近3年经营活动产生的现金流量净额累计超5000万元，或最近3年营业收入累计超3亿元； 最近一期末不存在未弥补亏损最近2年连续盈利，净利润不少于1000万元，且持续增长；或最近1年盈利，且净利润不少于500万元，最近1年营业收入不少于5000万元，最近2年营业收入增长率均不低于30%无明确的财务指标要求资产要求最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20％，且不存在未弥补亏损最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损无限制股本规模公司股本总额不低于5000万元发行后股本总额不低于3000万元 挂牌前股本总额不少于500万元续表 主板市场创业板市场新三板市场挂牌/ 上市 条件经营规范严格严格规范合法合规最近3年内无重大违法违规行为最近3年内无重大违法违规行为最近2年内无重大违法违规行为审核审核部门证监会证监会证监会（实质由股转公司负责）审核方式实质性审核实质性审核简易核准（形式审核）审核周期6个月以上6个月以上2个月左右挂牌/ 上市 作用融资功能强强较强股权流通流通，股东人数不限流通，股东人数不限流通，股东可以超过200人股权激励强强较强广告效应强强较强发行 周期所需时间1~2年1~2年6个月监管监管机构证监会证监会证监会适用法规《中华人民共和国公司法》 《中华人民共和国证券法》 《首次公开发行股票并上市管理办法》 《上海证券交易所股票上市规则》 《深圳证券交易所股票上市规则》《中华人民共和国公司法》 《中华人民共和国证券法》 《首次公开发行股票并上市管理办法》 《深圳证券交易所股票上市规则》《中华人民共和国公司法》 《中华人民共和国证券法》 《非上市公众公司监督管理办法》 《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》 《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行）》信息披露场所证监会指定媒体证监会指定媒体指定网站 三、企业在新三板挂牌的意义 新三板市场的建立为符合条件的中小企业提供了一个可以转让股权和定向增资的平台。新三板与中小企业的风险特征更加匹配,无法在主板和中小创上市的中小企业甚至是微型企业,可以通过在新三板挂牌这一渠道进入资本市场进行股权融资交易。大力发展场外市场、促进资本市场结构合理化是我国多层次资本市场发展的主要内容，新三板市场是场外市场最核心的组成部分,弥补了主板市场、中小板市场和创业板市场的缺失,对我国多层次资本市场体系的建设和微观企业融资能力的提升具有重要意义。新三板市场对微观企业的意义体现在以下方面。 （1）规范公司治理。企业要挂牌新三板，必须优化内部治理结构，进行股份制改造。企业挂牌新三板的过程，也是其风险释放、内部运作机制规范的过程，有利于树立良好的公司形象、提升公司品牌和知名度。 （2）提高融资能力。企业登陆新三板之后，通过信息披露，提高透明度，同时在一定程度上会获取包括券商、银行、会计师等在内的隐性信誉保证，银行也会提升对该企业增加授信、提供贷款的意愿。通过新三板这个平台融资，企业还可以通过定向增发、优先股等方式进行股权融资，有利于实现融资来源多元化。 （3）企业价值发现。新三板企业到底值多少钱，在挂牌之前是很难确定的，而在新三板挂牌之后市场就会给出一个估值水平。换句话说，企业在挂牌新三板之后，价值就得到了重新评估，这种评估着眼于企业未来的成长能力，企业也因此获得了更大的成长动能。 四、新三板对完善多层次资本市场的意义 新三板市场的建立和发展对于我国多层次资本市场的完善也具有重要意义。 首先，新三板有助于提升金融资源的优化配置能力。以银行体系为主导的间接融资体系与中小微企业的融资需求并不匹配，银行融资倾向于资本雄厚、财务状况好、风险较小的大企业。中小企业的资本规模小、风险高，从银行体系获得融资较为困难。主板市场IPO发行对资本规模、股本规模都存在较高的要求，中小微企业很难达到上市标准。新三板市场可以提高中小微企业发展前期对小额、快速、多次融资需求的满足程度，推动和引导资金流向高新技术产业，促进整体金融结构的调整和优化。 其次，新三板市场的发展有助于资本市场转板制度的建设。新三板市场在为高新企业提供融通资金途径的同时，还可以提供转板的机会。当新三板市场挂牌的企业在有转板需求且满足转板条件的时候，可以向证监会申请转板。同时，新三板市场还可以接受从主板、创业板市场退市的企业，促进资本市场各个层级之间的联通。 最后，新三板市场有很强的示范效应。新三板市场倡导的是风险共担、收益共享的股权融资模式，有利于企业采用股权激励的方式来吸引人才，使更多的专业人才服务于企业发展。随着新三板市场挂牌企业数量的增加，越来越多的中小微企业会被吸引，这有利于增强企业文化，提高企业的自律意识、合规意识等，给未挂牌的中小微企业提供参考。 第三节新三板的制度建设回顾 新三板市场的发展历程，也是新三板制度体系建立和完善的过程。新三板制度建设主要分成两块内容：监管制度建设和市场相关制度建设。探求新三板市场制度建设的脉络，对我们了解新三板背后的运作机制以及探寻新三板的未来发展路径具有非常重要的意义。 一、新三板监管制度建设 新三板监管的法律规则体系主要有三个层面：第一层是法律法规，包括《公司法》和《证券法》；第二层是规章和规范性文件，包括《非上市公众公司管理办法》《收购管理办法》《重大资产重组管理办法》等；第三层是“股转系统”颁布的业务规则，包括挂牌、定向发行、交易、转让以及自律监管、纪律处分等，法律法规、证监会部门规章和行业自律规则共同组成自上而下的多层次监管法规体系。 2001年，《证券公司代办股份转让服务业务试点方法》明确了证券业协会的自律监管地位，该代办系统实行的是证监会间接监管下的证券业协会自律监管，并通过代办券商进行日常监管。2006年1月，《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》颁布，中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让进入代办股份转让系统。证券业协会吸取代办转让公司建设经验，防止股价暴涨暴跌，抑制过度投机行为，在交易规则设计上采取了诸多限制，对信息披露制度也提出了进一步的要求。本着提高市场效率、满足市场需求、有效控制风险的原则，2009年6月12日，中国证券业协会对中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点现行制度进行了调整，发布了《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）》。中国证监会对中关村代办试点制度进行了以下几个方面的调整，如试行投资者适当性制度，调整公司挂牌条件、完善转让结算制度，提高股份转让效率、完善信息披露制度，改进股份限售安排、建立股东分类限售的制度。这一时期是新老三板制度酝酿巨大变革的时期。2012年9月中国证监会发布《非上市公众公司监督管理办法》（以下简称《办法》），以法规形式将非上市公众公司涵盖进证券市场的监管范围。 伴随着国家对高新技术产业的政策支持及证监会对场外市场扩容的积极探索，2013年全国中小企业股份转让系统即新三板市场正式形成，证监会出台了一系列的监管指引，这一时期是新三板监管体系的构建期。2013年2月8日公布《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》《全国中小企业股份转让系统主办券商推荐业务规定（试行）》《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则（试行）》《全国中小企业股份转让系统主办券商管理细则（试行）》和《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》；2013年12月30日发布《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则（试行）》和《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》。各项市场制度的颁布与实施，从挂牌业务、信息披露、中介结构、增发交易和投资门槛等，多角度、全方位地为之后新三板的健康发展保驾护航。2013年12月26日颁布修改的《非上市公众公司监督管理办法》完善了公司治理、信息披露和股份转让等方面的规定，为非上市公众公司股份转让提供了法律依据和保障。2013年12月13日，国务院正式发布《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确了全国股份转让系统的性质、功能和定位。证监会就落实国务院决定有关事宜时指出，全国股份转让系统是继沪、深交易所后第三家全国性证券交易场所，在场所性质和法律定位上，与证券交易所相同，都是多层次资本市场体系的重要组成部分。2014年6月5日，《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》颁布，并于同年8月25日开始实施，对挂牌公司股份流动性问题的解决起到了极大的推动作用。2014年，新三板市场迎来了井喷式发展，吸引了大批民营企业挂牌。2015年，新三板市场成交活跃，行业覆盖度越来越广，机构参与热情越来越高，融资功能凸显。 在市场火热的背后，有些挂牌企业逾越新三板监管和交易相关法律法规，内幕交易、操纵股价、信息披露不及时、违规担保、任性定增、违规使用募集资金等乱象时有发生，这给现有的监管和交易制度带来了挑战。为了加强非上市公众公司监管，推动资本市场改革和监管转型，2015年5月15日，中国证监会发布《关于加强非上市公众公司监管工作的指导意见》(以下简称《意见》)。《意见》强调行政监管机构和自律组织要归位尽责，依照法律法规对非上市公众公司履行行政执法和自律监管职责；对非上市公众公司、中介机构、自律组织等市场主体提出了规范要求，强化各类市场主体的合规意识和法律责任；《意见》强调了市场主体之间的权责边界，也对做好非上市公众公司投资者保护和风险揭示工作等作出安排。 随着新三板市场的发展，越来越多的市场参与主体进入新三板市场，从严监管是市场发展的必然趋势。2016年新三板市场迎来了监管年，标志着新三板进入制度建设的强化期。2016年1月29日，全国股转公司发布《全国中小企业股份转让系统主办券商执业质量评价办法(试行)》；同年4月29日公布《全国中小企业股份转让系统自律监管措施和纪律处分实施办法(试行)》；同年6月8日，发布《全国中小企业股份转让系统主办券商内核工作指引(试行)》。监管条例的密集推出，凸显了监管层全面规范市场的决心。2016年5月27日，股转系统公司发布《新三板分层管理办法》，对挂牌公司实施分层管理，并着手搭建专门针对创新层的监管体系。创新层聚集了一大批优质企业，市场对创新层企业信息披露质量的要求逐渐提高。2017年12月22日，全国股转公司发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》，并于发布之日起正式实施。全国股转公司对新三板信息披露制度进行了新一轮改革，以满足不同市场主体的差异化需求。第一，提高了创新层公司的信息披露频次，在原规则要求披露年度、半年报的基础上又增加了披露季报的要求，新增业绩快报和业绩预告制度。第二，审计从严。要求创新层公司需配合会计师事务所执行相关规定，并要求注册会计师定期轮换。第三，创新层公司实现行业信息披露，提高披露的针对性。第四，创新层必须设立董事会秘书的准入考核机制，提高披露事务管理人员素质。调整后的创新层公司的披露强度明显高于基础层公司，但是和上市公司相比还有差距。 二、新三板市场相关制度建设 新三板自建立以来一直致力于市场制度的建设和完善。2013年2月2日，证监会出台《全国中小企业股份转让系统股份有限公司管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），该《暂行办法》按照市场优先和社会自治的总体思路，充分授权全国股份转让系统公司自主制定挂牌条件、转让方式、主办券商管理等各项基本业务规则。以持续督导为核心的主办券商制度正式出台，主办券商制度的核心是持续督导制度，即主办券商为挂牌后的企业提供终身持续性的监督和指导，涉及企业的基本管理、信息披露、公司内部治理。因此，主办券商制度的出台使券商成为挂牌企业成长中重要的市场外部力量。主办券商制度是全国股份转让系统的基本制度安排之一。更重要的是，《暂行办法》确立了新三板及挂牌公司的法律地位、职能和自律监管职责， 在本书即将出版之际，2018年8月31日，中国证监会于官网刊登针对2018年政协相关提案的回复，关于不同市场的定位和准入标准方面，提出“坚持新三板主要为创新型、创业型、成长型中小微企业服务的市场定位。” 而对于如何完善新三板相关制度，证监会就“引入公开发行机制”、“丰富投资者类型”、“实施差异化制度安排”、“对创新层主办券商持续督导要求进行调整”等四个方面做了针对性的回应，与本书的观点不谋而合。 本书是中央财经大学证券期货研究所“多层次资本市场系列课题”的最新成果。研究所在贺强教授的带领下，一直关注中国多层次资本市场的建设与发展。作为资深政协委员，贺强教授多次提交与资本市场以及金融运行相关的政协提案。研究所从2016年开始与中国网财经频道合作推出新三板市场发展报告，成果受到市场和监管部门的广泛关注。