基于增长期权的企业估值与资产定价--企业生命周期的视角（精）

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第一篇 基 础 框 架 篇
　　第1章 绪论
　　19世纪60年代，采矿工程师Fredich Idestam在芬兰坦佩雷镇的一条河边先后建立了自己的木浆工厂和橡胶工厂。后来，在朋友Leo Mechelin的帮助下，两家工厂被合并为一家股份有限公司，并正式取名“诺基亚(Nokia)”。20世纪60年代，这家靠伐木和造纸起家的公司已经成为芬兰国内跨产业的大型公司。1960年开始，诺基亚开始专注电信行业，并于20世纪90年代先后打败摩托罗拉、爱立信等竞争对手，成为当时全球最大的手机制造商。2007年末，诺基亚手机的全球市场占有率首次达到40%，营业收入和利润也分别超过510亿欧元和70亿欧元。
　　然而，自美国苹果公司2007年推出第一代触摸屏式手机iPhone起，诺基亚的手机霸主地位渐被颠覆。2009年一季度～2013年一季度期间，诺基亚手机的市场占有率由36.4%直线下降到14.8%，并被韩国三星超越。2013年9月，微软以71.7亿美元的价格收购诺基亚手机业务及专利，而这一价格尚不足诺基亚巅峰市值2，500亿美元的5%。
　　回顾诺基亚的发展历程，从伐木造纸向胶鞋轮胎，再向电信行业的扩展，直至手机霸主地位的确立，及时把握和合理利用各种增长机会是诺基亚成功的根本所在。然而，进入发展的后期，当苹果的iOS和Google的Android手机系统以及触摸式智能手机快速普及之际 ，坐拥多项手机基础技术与专利的诺基亚不仅未能适时变技术为市场，错失执行增长机会的最佳时机 ，也未能主动进行产业转型、资产收缩和创造新的增长机会，固守塞班系统、主打功能机且内部官僚主义日趋严重的诺基亚陷入“成功陷进”，诺基亚手机也因此成为一个时代的记忆。
　　在中国，全球通信设备供应商—华为技术有限公司，1987年于深圳注册成立，经过30余年的发展，成为全球最大的终端路由器和交换机制造商，产品和服务分布于全球170多个国家，服务于世界三分之一的人口(李济航， 2018)。更为重要的是，在巩固通信设备业务的同时，华为还先后致力于手机市场的开拓和对5G网络技术进行战略布局。2003 年，华为成立手机业务部，并投入大量的研发费用进军移动终端市场。2010年以来，华为以手机业务为主的消费者业务收入持续增长，从2013年第1季度的2.6%上升到2017年第四季度的10.8%。截至2018年，华为的研发费用投入为1，015亿元，占营业收入的14.1%；消费性营业收入达3，489亿元，占主营业务总收入的48.4% ，手机业务也因此被人们称为“第二个华为”。除了手机和移动终端市场，华为于2009年前后正式启动了5G项目，并在2012年推出了关键技术的验证样机，2015年推出系统测试原型机，2015～2017年参与3GPPR15标准的制定，2019年正式推出第一款5G手机 。
　　无论是芬兰诺基亚，还是中国华为，二者成功的共同启示在于：顺应时势及时把握和合理利用各种增长机会，并能通过持续的内部研发和外部并购等手段主动创造新的增长机会，是企业长盛不衰和价值增长的本质所在。与此同时，发展后期逐渐陨落的诺基亚也告诉人们另一个重要事实，除适时选择最佳时机执行增长机会外，围绕核心业务领域，适度进行资产收缩或剥离，不仅能使企业通过提升资产运营能力而免遭外部环境的负向冲击，还有利于企业集中力量创造新的增长机会。
　　当下，中国经济增长进入“新常态”，创新驱动发展战略和“三去一降一补”的供给侧深化改革，是我国经济高质量发展和持续增长的重要国家战略。就微观意义而言，无论是创新驱动，还是“补短板”的供给侧改革要求，都在强调企业创造增长机会的能力，而“去产能”“去库存”“去杠杆”“降成本”可以理解为企业对已有资产的运营优化 。
　　在一个功能良好的资本市场上，无论是增长机会的消耗还是创造，也无论是已有资产的收缩还是运营优化，都将最终体现为企业的市场估值和股票的风险定价。基于此，本书将致力于探讨资产构成及决策灵活性对企业估值和资产定价的影响机理，特别是从企业生命周期的视角，揭示企业估值和资产定价的规律性变化趋势，理论上丰富和发展公司金融、资产定价及二者交叉领域的研究，并为企业把握增长机遇、创造增长机会和提高运营价值等提供决策参考。
　　1.1 基本概念与方法
　　1.1.1 增长期权与在位资产
　　Myers(1977)将企业总资产的构成分解为两个部分，最早提出了增长期权(growth options)的概念，用于刻画尚未产生即期现金流，但未来可以带来增量现金流的增长机会(或待投资的项目)，其本质为以待投项目为标的资产的一系列看涨期权。
　　资产构成的另一个部分是企业已经投资且即期产生现金流的在位资产(assets-in-place)，其价值等于已投项目未来净现金流的现值之和。在位资产的价值高低可以反映企业产能的大小或资本水平等，资产形态通常体现为厂房、设备和存货等形态。随着企业不断执行增长期权，增长机会或待投项目逐渐转化为已投项目，在位资产逐渐累积，进而总资产价值中增长期权和在位资产的相对比例将动态变化。
　　1.1.2 运营杠杆与收缩期权
　　与在位资产相关的一个重要概念是运营杠杆或经营杠杆(operating leverage)。企业运营过程中，如果存在固定运营成本，则增加销量(或产量)可以提高单位产品的利润，进而企业的利润增长率大于销量(或产量)增长率；反之，降低销量(或产量)会使得分摊至单位产品的固定成本增加，进而利润下降率会大于产销量的下降率。固定成本放大利润变动对销量(或产量)变动敏感性的作用，被称为运营杠杆。
　　现实中，如果外部市场环境恶化，由于固定运营成本的存在，企业为了避免持续运营所遭受的损失，往往会通过出售、剥离和暂停等方式来收缩部分的在位资产，这种决策灵活性可被描述为收缩期权(contraction options) ，其本质为以拟收的资产为标的资产的看跌期权。
　　1.1.3 企业估值
　　关于企业(或资产)价值，包括账面价值(book value)和市场价值(market value)两种说法。账面价值是会计核算或计量的术语，通常指资产负债表上按照历史成本计价的总资产，往往无法准确反映资产投资(包括固定资产和研发项目等)所创造的价值增量。市场价值则是资产在自由竞争的市场上交易的公允价值，取决于资产投资所能带来的未来增量现金流的大小及风险水平，可以利用折现现金流的方法予以估计。
　　对于企业市场估值(market valuation)，通常是指相对估值，即企业市场价值与账面价值之比，可以利用(权益或资产)市值账面比(简称市账比)和托宾Q等财务指标测度。
　　1.1.4 风险溢价与定价核技术
　　风险溢价(risk premium)是与资产定价相关的一个重要概念，指风险资产预期收益率超过无风险收益率的部分，用以反映资产因承担系统风险而获得的合理风险补偿。
　　在局部均衡框架下，对于市场上的任意风险资产Vt，可以利用定价核技术确定其风险溢价。假设定价核和风险资产价值分别服从外生的过程：
　　(1-1)
　　(1-2)
　　其中，r为无风险利率；θ表示市场收益率的波动； 和 分别为风险资产价值的瞬时增长率和波动率； 和 为标准维纳过程增量，且 和 的相关系数为 。
　　任意时刻t，假设风险资产未来的股利(或即期收益)为Dt+s，根据Cochrane(2001)，风险资产价值可以表示为t时刻及t时刻之后一系列股利的现值之和：
　　(1-3)
　　其中，第二行将资产价值分解为时间间隔 内的股利折现值和t + 时刻预期资产价值的折现值两个部分。
　　由于时间间隔 很小， 近似于 ；进一步令时间间隔 ，将式(1-3)两边同时减去 ，并省略时间下标有
　　(1-4)
　　运用伊藤引理，将 展开为
　　(1-5)
　　将式(1-5)代入式(1-4)，且等式两边同时除以 有
　　(1-6)
　　因此，根据式(1-6)，dt时间段内由资本利得和股利收益率两部分构成的资产预期收益率可以表示为
　　(1-7)
　　其中，右端第一项为dt时间段内的无风险收益率，第二项则为资产的风险溢价，具体表示为
　　(1-8)
　　即资产风险溢价由风险资产的波动、定价核波动及二者相关程度决定 。
　　1.2 相关研究简述
　　1.2.1 企业市场估值的变化规律
　　正常情况下，企业的市场价值高于其账面价值，且二者之比(简称“市账比”)测度的企业(相对)市场估值—市值账面比，会随企业生命周期的推进呈现规律性的变化。例如，1963～2015年，美国纽约证券交易所(NYSE)、美国证券交易所(AMEX)和纳斯达克(NASDAQ)三大市场18，544家上市企业的统计数据显示，企业市账比的中位数从刚上市时的2.881逐渐下降到30年后的1.375。又如，1998～2015年，中国沪深两市2，354家A股上市企业的统计数据显示，企业市账比的中位数从刚上市时的2.851逐渐下降到20年后的1.896 。 从事实物期权、公司金融和资产定价等领域研究的学者、研究生以及业界人士