资产负债扩张与实体经济增长

作者简介

袁志刚，法国巴黎社会科学高等研究院经济学博士，***“长江学者”特聘教授，复旦大学经济学院博士生导师，全国教学名师。并*聘为上海市**决策咨询委专家、福建省**顾问等多个**决咨专家，曾任复旦大学经济学院院长（2004-2015）。 袁志刚教授多年来一直从事非均衡理论研究，并在就业理论、社会保障和养老保险研究、中国居民消费、金融改革和房地产等宏观经济问题的研究具有广泛的影响力。其著作《均衡与非均衡：中国宏观经济与转轨》选入首批《**哲学社会科学成果文库》，并在中华人民共和国建国60周年之际，入选“影响新中国经济建设的100位经济学家”。 李宛聪，复旦大学经济学博士，现为贵州痛客梦工场科技有限公司大数据总监，主要研究方向为宏观经济学、中国经济、供给侧改革。曾在多个核心期刊发表文章，参与多项***、省部级重大课题，并主持多项省部级课题。 樊潇彦，复旦大学经济学院讲师，主要研究方向为宏观经济学、**金融。曾在**外**期刊发表多篇学术论文，主持**自然科学基金、上海市哲学社会科学基金等研究项目，参加**社科基金重大项目并承担子课题项目。

内容简介

2017年以来，金融风险被频繁提及和大量讨论，2018年4月27*,***等单位联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。资管新政的**，表明中国金融监管部门去金融杠杆决心坚决，防范金融风险进入一个实质性阶段。 从1998年开始到现在的20年，中国经济增长速度是快的，但同时中国经济中资产与负债的扩张速度也**快。根据**清算银行的数据，中国非金融部门的负债占整个GDP（**生产总值）的比重在2015年就达到200%多，如果把金融部门放进去，几乎接近300%。如果为债务所付的*低利率为3%，GDP增长现在是7%不到，我们每年新增长的GDP全部用来付息也是不够的。在这样的情况下，我们的其他生产要素，尤其是劳动要素的报酬如何获得增长呢？另外一个现象是，中国经济中广义货币M2占GDP比重也**高，超过200%，跟美国等主要发达**相比，我们的这个比例明显过高。1998年以来中国经济中如此速度的资产负债扩张是否合理？对应于高储蓄率，以及我们主要以银行间接融资为主的金融特征来说，中国的高负债率有其内在合理性。中国国民储蓄率一直很高，几乎近50%，这意味着中国每年做一个蛋糕，自己消费50%，还有50%到哪里去？在2008年金融危机以前主要是通过外贸出口吸收一部分，其结果就是我们的外汇储备不断积累，另外一部分只能靠投资增长来吸收。由于中国金融体系基本以间接融资为主，股权融资比重很低，资产负债扩张很快，同时伴随着广义货币M2的不断上升。**有意思的是，中国在20世纪90年代上半期，当货币增长过快时一定会出现较高的通货膨胀率，但是1998年之后巨额的货币进入中国经济体当中，并没有引发CPI（居民消费价格指数）上升，而是被房地产价格上升所吸收。一部分人的资产就是另一部分人的负债，同样地，一部分人的负债也是另一部分人的资产，房地产价格上升也助推了中国资产负债水平的上升。从**中国去杠杆的任务来看，真正引起担忧的并不是资产负债的水平以及它的杠杆率有多高，真正比较危险的是资产和负债的配置在中国是否合理。 本书是我承担的**社会科学基金重大项目《全面提升金融为实体经济服务的水平与质量研究》的*终研究成果，主线自然是沿着金融发展如何为实体经济服务而展开，具体地讲，我们的研究聚焦于1998年以来我国资产负债的发展与实体经济增长的关系。当金融发展促进实体经济增长时，资产负债的扩张是合理的，有经济增长作为基础的；但当实体经济增长的动能不断减弱时，资产负债可能继续扩张，金融扩张速度甚至会*快，推动金融资源进入虚拟领域空转，推进各类资产泡沫泛滥，*后一定会危及实体经济增长的质量，系统性金融风险开始积累，处置不及时，金融危机随时可能爆发。 从宏观经济增长的角度看，20世纪90年代中后期我国实施了许多重要的改革，为此后的经济增长打下了坚实的基础。这些改革包括中央和地方**的分税制改革；国有企业的抓大放小改革；1998年的城市住房体制改革；国有银行**资产清理和股份制改革以及中国坚定不移地加入WTO（世界贸易组织）。这些改革的完成，使得中国经济再一次充分发挥制度红利。分税制改革助推了地方**为增加财政收入而展开的区域竞争；抓大放小的国企改革催生了民营企业***的大发展；城市住房产权制度改革与交易为居民消费升级、地方**的土地财政打开了新通道；金融领域的改革与呆账坏账的清理，为后面金融机构的轻装上阵以及金融扩张做好了准备；*重要的是加入WTO之后，我们迎来外资的大规模进入和对外贸易的高速增长，使得中国工业企业充分融入**产业链，带来投资的大量增长和TFP（全要素生产率）的提高。外贸出口的高速增长，为我们带来了贸易顺差和外汇积累，此后外汇储备成为***重要的资产端来源，*高时外汇储备达到4万亿美元，为*后央行的基础货币发行及其银行系统的货币创造与金融扩张打下坚实基础。外汇储备的增加，一方面体现了**劳动生产率的提高，另一方面也体现了国力的大幅增强，导致人民币经历了长期和持续的升值。 但是，在经济迅猛发展的背后，潜在的矛盾也在悄然积聚，原来适应经济形势所制定的政策随着经济环境的变化也逐渐衍生出制约经济发展的结构性问题。**，经济体对外需的过度依赖和**经济的非均衡运行。在2001年中国加入WTO之后，由于**产业链与**分工的发展，发达**与发展中**在产业结构与要素禀赋、价格方面的差异导致发展中**，尤其是中国的出口迅速增加，以中国为代表的亚洲**成为世界工厂，外需成为支撑中国经济增长的主要动力。如此**化的结果是美国等发达**贸易逆差的巨额积累，而中国则是贸易顺差的巨额积累，形成可观的外汇储备。这其实是**经济非均衡的表现，长期而言，是不可持续的。供求非平衡源于深刻的**分配问题，**化尽管带来了**经济的发展，但是它引致了地区的分化、**的分化以及阶层的分化。危机之后，许多**都只是在金融领域采用量化宽松的办法进行治理，这样不仅没有从根本上解决问题，反而导致了**资产泡沫，资产收入和劳动收入差距的进一步拉大，引发**一系列新的矛盾和危机。所以，当中国经济增长到一定规模时，内需必须上升，增长的需求动力必须得到转换。第二，分税制改革后，以地方房地产发展为基础的土地财政为中国快速城市化和基础设施建设提供了激励和财源，是一种典型的发展型财政。1998年的房改尽管推动了中国房地产业的充分发展，但地方财政改革与土地市场改革的滞后在短期引发了房地产价格的迅速上升，致使房地产发展泡沫化，在中国经济如火如荼的发展中埋下潜在的隐患。第三，中国的要素市场改革相对于产品市场而言*为落后。特别是，金融市场的扭曲严重降低了要素配置的效率。一方面，中国投融资体系将金融资源分配到房地产投资、基础设施建设投资和制造业过剩产能三个部分，导致房地产泡沫的高涨，地方**债务的累积以及制造业产能过剩下的萎靡不振，金融体系无法真正促进实体经济发展。另一方面，****金融体系下的金融抑制和“政治优序融资”使得非国有企业，特别是小微企业从正规金融部门融资较困难，金融没有发挥应有的配置资源的功能，从而降低了配置效率。 2008年**金融危机是中国资产负债扩张“挤入”或是“挤出”实体经济两个阶段的重要分界线。1998年房改之后，随着城市住房和土地价格的上升，基于房产和土地抵押的资产负债扩张是全社会固定资产投资加速发展的核心动力，资产负债扩张对实体经济主要发挥“挤入效应”。在融资需求*限情况下，资产价格的提升，甚至是一定程度的资产泡沫可以降低企业融资约束，对实体经济产生挤入效应。但是2008年后，为应对经济增速下滑推出的包括“四万亿”计划在内的一系列货币与财政刺激方案，使得总需求越来越依赖基础设施建设与房地产投资，制造业发展的动力不再。资产负债的持续扩张对实体经济造成严重挤出效应。金融扩张单兵突进，但是其他配套改革措施和金融监管体系建设滞后，造成各种金融乱象，金融资源被各类企业和金融机构越来越多地配置到投机领域，甚至传统的工业企业也将虚拟经济而非实体经济作为自身利润的主要增长点。金融机构则纷纷减少商业贷款，以向房地产和地方基础设施建设等表面高收益部门提供融资。而当运营现金流无法覆盖债务成本支出时，企业通过继续举新债以偿还旧债。不断累积的债务存量进一步增加偿债风险，导致金融体系融资减少和企业投资下降。 由此可见，2008年之后中国经济中资产负债的发展是在经济结构扭曲和制造业投资下降的情况下展开的，房地产业通过泡沫化成为支柱产业继续发展，基础设施投资在房地产业发展的基础上，以土地财政为基础、商业银行的信贷扩张为杠杆，尤其近年来迅速发展的影子银行，为逃避金融监管，继续提升杠杆率成为稳增长的主要力量。这些投资项目的实施已经在金融领域积聚起巨大的金融风险。*进一步分析我们发现，中国金融风险的积累反映了很多深层次的经济体制性问题：国有企业和地方融资平台的软预算约束，房地产市场的泡沫化发展，**隐性担保下的刚性兑付，这些因素导致债权融资市场价格信号混乱，投机部门对价格信号不敏感。这时，单纯的利率市场化改革无法优化金融资源的配置效率。*为严重的是，在虚拟经济高度发展并回报率居高不下时，在一定时期内，泡沫可以继续自行发展和实现，虚拟经济吸纳越来越多的金融资源，甚至将经济中原本可以用于实体投资的资金也转移到虚拟经济获取投机利润，导致实体经济融资困难。这时，金融风险问题已经积累到非解决不可的地步了，否则将会引发严重的系统性金融危机。 因此，中国经济发展的未来出路，一是继续改革，向制度要红利；二是进一步对外开放，通过开放倒逼改革，冲破既得利益者的堡垒；三是充分打开经济增长的空间，实现经济增长的动能转换，在新一轮经济增长过程中逐步消化过去10年积累的金融风险。 2017年以来，金融风险被频繁提及和大量讨论，2018年4月27*,***等单位联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。资管新政的**，表明中国金融监管部门去金融杠杆决心坚决，防范金融风险进入一个实质性阶段。 从1998年开始到现在的20年，中国经济增长速度是快的，但同时中国经济中资产与负债的扩张速度也**快。根据**清算银行的数据，中国非金融部门的负债占整个GDP（**生产总值）的比重在2015年就达到200%多，如果把金融部门放进去，几乎接近300%。如果为债务所付的*低利率为3%，GDP增长现在是7%不到，我们每年新增长的GDP全部用来付息也是不够的。在这样的情况下，我们的其他生产要素，尤其是劳动要素的报酬如何获得增长呢？另外一个现象是，中国经济中广义货币M2占GDP比重也**高，超过200%，跟美国等主要发达**相比，我们的这个比例明显过高。1998年以来中国经济中如此速度的资产负债扩张是否合理？对应于高储蓄率，以及我们主要以银行间接融资为主的金融特征来说，中国的高负债率有其内在合理性。中国国民储蓄率一直很高，几乎近50%，这意味着中国每年做一个蛋糕，自己消费50%，还有50%到哪里去？在2008年金融危机以前主要是通过外贸出口吸收一部分，其结果就是我们的外汇储备不断积累，另外一部分只能靠投资增长来吸收。由于中国金融体系基本以间接融资为主，股权融资比重很低，资产负债扩张很快，同时伴随着广义货币M2的不断上升。**有意思的是，中国在20世纪90年代上半期，当货币增长过快时一定会出现较高的通货膨胀率，但是1998年之后巨额的货币进入中国经济体当中，并没有引发CPI（居民消费价格指数）上升，而是被房地产价格上升所吸收。一部分人的资产就是另一部分人的负债，同样地，一部分人的负债也是另一部分人的资产，房地产价格上升也助推了中国资产负债水平的上升。从**中国去杠杆的任务来看，真正引起担忧的并不是资产负债的水平以及它的杠杆率有多高，真正比较危险的是资产和负债的配置在中国是否合理。 本书是我承担的**社会科学基金重大项目《全面提升金融为实体经济服务的水平与质量研究》的*终研究成果，主线自然是沿着金融发展如何为实体经济服务而展开，具体地讲，我们的研究聚焦于1998年以来我国资产负债的发展与实体经济增长的关系。当金融发展促进实体经济增长时，资产负债的扩张是合理的，有经济增长作为基础的；但当实体经济增长的动能不断减弱时，资产负债可能继续扩张，金融扩张速度甚至会*快，推动金融资源进入虚拟领域空转，推进各类资产泡沫泛滥，*后一定会危及实体经济增长的质量，系统性金融风险开始积累，处置不及时，金融危机随时可能爆发。 从宏观经济增长的角度看，20世纪90年代中后期我国实施了许多重要的改革，为此后的经济增长打下了坚实的基础。这些改革包括中央和地方**的分税制改革；国有企业的抓大放小改革；1998年的城市住房体制改革；国有银行**资产清理和股份制改革以及中国坚定不移地加入WTO（世界贸易组织）。这些改革的完成，使得中国经济再一次充分发挥制度红利。分税制改革助推了地方**为增加财政收入而展开的区域竞争；抓大放小的国企改革催生了民营企业***的大发展；城市住房产权制度改革与交易为居民消费升级、地方**的土地财政打开了新通道；金融领域的改革与呆账坏账的清理，为后面金融机构的轻装上阵以及金融扩张做好了准备；*重要的是加入WTO之后，我们迎来外资的大规模进入和对外贸易的高速增长，使得中国工业企业充分融入**产业链，带来投资的大量增长和TFP（全要素生产率）的提高。外贸出口的高速增长，为我们带来了贸易顺差和外汇积累，此后外汇储备成为***重要的资产端来源，*高时外汇储备达到4万亿美元，为*后央行的基础货币发行及其银行系统的货币创造与金融扩张打下坚实基础。外汇储备的增加，一方面体现了**劳动生产率的提高，另一方面也体现了国力的大幅增强，导致人民币经历了长期和持续的升值。 但是，在经济迅猛发展的背后，潜在的矛盾也在悄然积聚，原来适应经济形势所制定的政策随着经济环境的变化也逐渐衍生出制约经济发展的结构性问题。**，经济体对外需的过度依赖和**经济的非均衡运行。在2001年中国加入WTO之后，由于**产业链与**分工的发展，发达**与发展中**在产业结构与要素禀赋、价格方面的差异导致发展中**，尤其是中国的出口迅速增加，以中国为代表的亚洲**成为世界工厂，外需成为支撑中国经济增长的主要动力。如此**化的结果是美国等发达**贸易逆差的巨额积累，而中国则是贸易顺差的巨额积累，形成可观的外汇储备。这其实是球经济非均衡的表现，长期而言，是不可持续的。供求非平衡源于深刻的**分配问题，**化尽管带来了**经济的发展，但是它引致了地区的分化、**的分化以及阶层的分化。危机之后，许多**都只是在金融领域采用量化宽松的办法进行治理，这样不仅没有从根本上解决问题，反而导致了**资产泡沫，资产收入和劳动收入差距的进一步拉大，引发**一系列新的矛盾和危机。所以，当中国经济增长到一定规模时，内需必须上升，增长的需求动力必须得到转换。第二，分税制改革后，以地方房地产发展为基础的土地财政为中国快速城市化和基础设施建设提供了激励和财源，是一种典型的发展型财政。1998年的房改尽管推动了中国房地产业的充分发展，但地方财政改革与土地市场改革的滞后在短期引发了房地产价格的迅速上升，致使房地产发展泡沫化，在中国经济如火如荼的发展中埋下潜在的隐患。第三，中国的要素市场改革相对于产品市场而言*为落后。特别是，金融市场的扭曲严重降低了要素配置的效率。一方面，中国投融资体系将金融资源分配到房地产投资、基础设施建设投资和制造业过剩产能三个部分，导致房地产泡沫的高涨，地方**债务的累积以及制造业产能过剩下的萎靡不振，金融体系无法真正促进实体经济发展。另一方面，****金融体系下的金融抑制和“政治优序融资”使得非国有企业，特别是小微企业从正规金融部门融资较困难，金融没有发挥应有的配置资源的功能，从而降低了配置效率。 2008年**金融危机是中国资产负债扩张“挤入”或是“挤出”实体经济两个阶段的重要分界线。1998年房改之后，随着城市住房和土地价格的上升，基于房产和土地抵押的资产负债扩张是全社会固定资产投资加速发展的核心动力，资产负债扩张对实体经济主要发挥“挤入效应”。在融资需求*限情况下，资产价格的提升，甚至是一定程度的资产泡沫可以降低企业融资约束，对实体经济产生挤入效应。但是2008年后，为应对经济增速下滑推出的包括“四万亿”计划在内的一系列货币与财政刺激方案，使得总需求越来越依赖基础设施建设与房地产投资，制造业发展的动力不再。资产负债的持续扩张对实体经济造成严重挤出效应。金融扩张单兵突进，但是其他配套改革措施和金融监管体系建设滞后，造成各种金融乱象，金融资源被各类企业和金融机构越来越多地配置到投机领域，甚至传统的工业企业也将虚拟经济而非实体经济作为自身利润的主要增长点。金融机构则纷纷减少商业贷款，以向房地产和地方基础设施建设等表面高收益部门提供融资。而当运营现金流无法覆盖债务成本支出时，企业通过继续举新债以偿还旧债。不断累积的债务存量进一步增加偿债风险，导致金融体系融资减少和企业投资下降。 由此可见，2008年之后中国经济中资产负债的发展是在经济结构扭曲和制造业投资下降的情况下展开的，房地产业通过泡沫化成为支柱产业继续发展，基础设施投资在房地产业发展的基础上，以土地财政为基础、商业银行的信贷扩张为杠杆，尤其近年来迅速发展的影子银行，为逃避金融监管，继续提升杠杆率成为稳增长的主要力量。这些投资项目的实施已经在金融领域积聚起巨大的金融风险。*进一步分析我们发现，中国金融风险的积累反映了很多深层次的经济体制性问题：国有企业和地方融资平台的软预算约束，房地产市场的泡沫化发展，**隐性担保下的刚性兑付，这些因素导致债权融资市场价格信号混乱，投机部门对价格信号不敏感。这时，单纯的利率市场化改革无法优化金融资源的配置效率。*为严重的是，在虚拟经济高度发展并回报率居高不下时，在一定时期内，泡沫可以继续自行发展和实现，虚拟经济吸纳越来越多的金融资源，甚至将经济中原本可以用于实体投资的资金也转移到虚拟经济获取投机利润，导致实体经济融资困难。这时，金融风险问题已经积累到非解决不可的地步了，否则将会引发严重的系统性金融危机。 因此，中国经济发展的未来出路，一是继续改革，向制度要红利；二是进一步对外开放，通过开放倒逼改革，冲破既得利益者的堡垒；三是充分打开经济增长的空间，实现经济增长的动能转换，在新一轮经济增长过程中逐步消化过去10年积累的金融风险。 1. 本书是**社科基金重大项目的*终成果，在填补学术研究空白的同时，也是一本良好的经济学科普读物。 2. 中国目前存在的一些重大经济金融问题，包括房地产泡沫、土地财政、金融市场、高杠杆率等，本书都对其起源、发展、影响及如何解决进行了阐述。