雕刻现金流(从证券化到项目融资)

作者简介

李力 北京大成律师事务所**合伙人、**联盟房地产业务组中国区负责人，南开大学经济学学士、北京大学法律硕士，美国及**法研究中心成员，**破产重组协会会员，“财新网”专栏作家。他的执业领域主要包括**工程、项目融资、结构融资、跨境并购、房地产。 曾协助多家外资银行、股权投资基金、信托公司、保险公司、融资租赁公司及房地产开发公司完成数十个房地产、基础设施、健康医疗等方面的投融资项目；曾代表中国三峡、中国电建、中国商飞、华锐风电、新大洲、洲际油气，以及其他一些上市公司和中央企业参与**投资并购谈判，业务领域覆盖房地产、风能、水电、航空等众多行业。

内容简介

一、金融的本质是风险 金融的本质是风险。有些朋友可能不大认同这个观点。金融，不是资金的融通吗？不是给有钱人理财，为缺钱人融资吗？不是以金钱的形式调配不同时间、不同空间的经济资源，来实现全社会资源的*佳配置吗？它的本质不是“逐利”吗？ 不错，上面的描述都和金融活动相关，都从不同侧面反映了金融这个极其复杂、无比抽象的概念的某些表现、某种特征、主要功能和内在动因，然而，却并不是其*本质的属性。 现代金融活动、金融技术、金融理论、金融规则，都围绕着一个共同的核心，那就是“风险”。 为了分散大航海时代远洋贸易的投资风险，人们确立了公司制度并成立了证券交易所；为了把个体难以承*的风险转移给群体承担，出现了保险；为了降低货币远距离运输的风险，出现了银行、纸币和汇兑业务；为了平稳农产品产量和市价，降低未来市场波动的不确定性，人们发明了远期合约、期货和期权交易；为了识别风险、评估风险，产生了信用评级机构和信用评级活动；为了对冲、转移利率风险、汇率风险以及信用风险，诞生了各类结构复杂的金融衍生品…… 可以说，现代金融活动的基本出发点和落脚点其实都是在分散风险、识别风险、控制风险、化解风险和转移风险。 有时越是赚钱的生意风险就越大，而风险越大的投资所要求的回报率也就越高。这就是为什么投资创业企业的风险投资基金（VC）所要求的回报率要远高于投资成长期企业的股权投资基金（PE）。放到债券市场上，这个道理就变成偿付风险越大、信用水平越低的债券收益率就越高；偿付风险越小、信用水平越高的债券收益率就越低。所以，从这个角度说，投资人对债务证券的选择过程，其实也是识别其风险和对其定价的过程。 “切蛋糕的人*后分蛋糕”，这是个**简单的博弈论常识。抽象来讲就是，“风险要与控制权相匹配”，这是控制道德风险的一个基本的制度原则。 在一家企业中，普通股股东承担的风险*大，一旦破产，只能*后分配剩余资产，所以掌握着公司的运营控制权；债权人承担的风险*小，只要企业正常运营，就必须按时足额偿还负债，一旦企业破产，债权也要优先于股权获得清偿，所以债权人一般不能干预企业的经营活动；优先股、可转债则介于两者之间，清偿次序劣后于债权而优先于股权，因此只有在特定条件下，才可以获得部分表决权，影响企业的经营决策。 投资者承担的风险越大，那么他所掌握的控制权就应当越大。这是不同类别的投资人群体克服道德风险、实现集体利益*大化的*优方案选择。股东承担*大风险，其剩余资产请求权的次序*靠后，因此他做任何决策时就必须以企业整体利益*大化的角度考虑，否则自己就必须**个面对损失。反之，如果让清偿次序*靠前的债权人经营企业，从利己的角度考虑，其*理性的选择一定是割舍夹层投资人、股东的利益，首先确保自己的利益不*损，从全局来看，这就不会是股权、债权、夹层投资等全体投资人利益*大化的理性选择。 在具有分层结构的债务证券领域，这一原则就表现为劣后级投资人掌握控制权。道理一样，只有让清偿次序排在*后的投资人掌握**权，才能保证全体投资人利益的*大化，因为劣后级投资人**个面对损失，任何错误的决策都会让其利益首先*损。 所以，金融活动的核心围绕着“风险”展开，识别、控制、分散、转移风险是其主旋律。投资收益要与投资风险相匹配，表现在债券市场上，就是风险越大、期限越长的债券收益率就越高；反之越低。为了控制道德风险，确保投资人的全体利益*大化，需要让投资风险与控制权相匹配，让*偿次序*靠后的投资人掌握控制权。 二、借贷关系中的金融风险 借贷关系可能是人类历***古老的金融活动了。贷款人把钱出借给借款人，双方口头或书面就期限、利率、本息偿付方式达成合意，然后借款人按照约定还本付息。然而，在这个看似简单的双方法律关系中，却蕴含着多种类型、纷繁复杂的交易风险。 尽管造成债务违约的原因可能多种多样，然而从债务人主观意愿来区分，不外乎两种情形：“没钱可还”或是“有钱不还”。 没钱可还，说明债务人的经营能力出了问题，要么是产品滞销、库存积压；要么是坏账率太高，卖了东西收不回钱；要么是扩张太快、耗尽了流动性，总之是债务人的主观判断不符合客观规律，经营决策不满足市场需求。但这些情形都是客观上不具备还钱的可能，而不是债务人主观上恶意拖欠。 有钱不还，这就是常说的“道德风险”问题了。不论是将资金挪作其他用途，还是恶意转移资产“逃废债”，实质上都体现了债务人的一种主观恶意，故意违反借贷合同。 不论是“没钱可还”还是“有钱不还”，债务违约的风险都跟债务人这个主体休戚相关。为了摆脱这种来自债务人主体的不确定性，人们引入了财产担保制度，即把财产抵押或质押给债权人，一旦债务不能及时得到足额偿付，便可拍卖、变卖担保财产，以其所得优先偿付债务。 所以，财产担保制度的核心，其实是利用担保物价值不*债务人直接影响的特点，在主体信用之外增加了一层来自担保物的信用保障，从而确保在违约发生时可以减轻或避免债权人的经济损失。这其实并没有降低违约风险，只是提供了一个发生违约后的备用救济方案。 但是，由于担保财产的价值存在减值风险，在设定担保时，债权人通常会要求担保物的价值要高于其所担保的主债权的金额。这个特点直接局限了以财产为担保措施的借贷活动的融资规模和融资效率。 除了担保之外，能否通过*加精细化的合同条款设计减少债务违约的风险呢？带着这样的疑问，人们开始精雕细琢地修改借贷合同的条款内容。比较典型的此类条款包括如下内容。  限制贷款资金的使用用途，从源头上避免资金被投入到高风险或者长周期的业务领域。  限制债务人再融资活动，尽量控制债务人财务杠杆水平，保证经营现金流能足额覆盖本息偿付需求。  限制债务人的投资行为，避免过度的权益投资、固定资产投资造成流动性枯竭。  限制债务人的权益转让行为，确保*终控制人、经营管理团队的稳定性，从而保证其经营能力不会因为人的因素发生较大的不利变化。  设定严格的财务监控指标，在企业经营情况发生不利变化时，能尽早启动加速清偿、追加担保等救济措施等。 以上约定，实质上都是对债务人的经营活动进行干预，通过限制其经营自由避免“没钱可还”的局面出现。那如何确保这些纸面上的合同条款可以得到有效执行呢？或者说，如何控制债务人的“道德风险”，尽量避免发生违约情况呢？ 答案就是引入第三方监管，即在债权人和债务人之外，聘请独立专业机构，书面明确约定其监管职责，利用这种第三方的力量创造博弈制衡的局面，通过“过程控制”降低“道德风险”出现的可能性和破坏性。 引入第三方机构以控制道德风险的典型例证是资金监管安排。债权人聘请银行作为监管人，严格按照约定用途和程序给债务人释放贷款资金；也可以聘请银行严格监管债务人某项收入资金流，甚至按约定将其直接划付给债权人以偿付欠款。此外，债权人往往会要求债务人聘请专业的会计师事务所对其财务记录进行定期审计或专项审计，从而确保财务数据的真实性和可靠性。对于公司治理结构、投融资安排等问题，则聘请律师事务所，就特定问题出具法律意见书或尽职调查报告，依据律师的独立意见确认相关事实。 引入第三方机构之后，在借贷关系中，原来由“债权人—债务人”构成的双方法律关系，就逐渐演变成三方甚至多方关系；原本由一个合同、两个主体构成的直线关系，就逐渐扩展为多个合同、多方主体构成的复杂的三角结构甚至网状结构了。 所以，借贷关系中蕴含的违约风险，不论是经营能力问题还是道德水平问题，都直接或间接地与债务人主体相关。财产担保安排，实质是利用担保财产价值不直接*债务人影响的特征，为可能的债务违约提供后备的救济措施。引入第三方机构，利用博弈制衡和过程控制的方法，可以有效控制和降低债务人恶意违约的道德风险，进而保证借贷合同中各项约定得到有效的遵守和履行。 那么，能不能将价值不*主体直接影响的财产剥离出来，依靠“物的信用”而非“人的信用”来实现融资呢？ 1 多维度、深入浅出地剖析了各类资产证券化产品的内部运行机理及其背后的法律原则。 2 判例丰富，生动讲解了华尔街股债双方的博弈规则。 3 律师视角，冷静客观地分析了中资企业在海外投资项目所遭遇的跨国司法挑战。