攻守兼备--积极与保守的投资者/世界资本经典译丛

作者简介

马丁·舒彼克(Martin Shubik)自1975年以来一直担任耶鲁大学数理制度经济学西摩·H.诺克斯讲座教授，同时还在耶鲁大学经济学院和组织与管理学研究生院供职。舒彼克先生在过去的25年中发表了许多经济学和博弈论论文，并因此而成为世界著名的学者。他出版过6部著作，包括《战略与市场结构》(1959年)和《博弈论与社会行为相关观点》(1964年)等。他还是多家公司和多个政府机构的咨询顾问。 马丁·J.惠特曼(Martin J.Whitman)是全美证券交易商协会会员公司M.J.惠特曼股份有限公司总裁，该公司的主要业务是金融咨询、资金管理和一般经纪业务。1972年以来，惠特曼先生一直在耶鲁大学执教，目前在耶鲁大学组织与管理学研究生院主持“金融与投资”和“投资银行业务”两个研究班。他在多个论坛上发表过演讲，包括美国管理学协会、纽约大学和宾夕法尼亚大学沃顿学院。

内容简介

我们现在认为，最诱人的价值投资品种就是财务状况良好的公司的普通 股。这些公司的普通股以大大低于可确定资产净值的折扣价出售。2005年这 类交易似乎集中在金融机构以及拥有产生收益的房地产的公司，其中有很多 位于美国境外。的确，美国的纳税人即使购买了海外证券，也处于不利的地 位。因为，对于美国纳税人来说，这些证券的发行人很多是消极的外国投资 公司(passive foreign investment companies，PFIC)。消极的外国投资公 司普通股股东通常每年要按一般所得税率，就当年的未实现增值缴纳所得税 。 由于知识、控制和价格意识等原因，多样化仅仅是一种替代方式，而且 是一种应该遭到诅咒的拙劣的替代方式。 当以下条件得到满足时，公认会计准则非常有用：(1)财务报表应该以 满足长期债权人而不是股市投机者的需要为首要目标。(2)公司应该完全独 立于其股东和经理人。(3)会计报表应该根据改良型保守传统来管理。(4)准 则要比规则重要。准则就像是改良型保守传统，而规则就像《第133号财务 会计准则》、衍生工具和套期保值业务会计。(5)公认会计准则财务报表更 加有用，因为它们赋予训练有素的使用者以惟一可用的客观基准，而不是原 理。一种近似于原理的东西有时可能包含在非公认会计准则财务指标中。非 公认会计准则财务指标是公认会计准则财务指标的补充，而不是替代品。 (6)公认会计准则财务报表如果前后连贯并可调整的话，那么将是非常有用 的。 为了满足特定相关者的需要，美国颁布了不同类型的会计制度。保险业 的法定会计旨在保护保单持有人，适用于经纪/交易商的监管会计 (regulatory accounting)旨在满足顾客的金融保护需要，而所得税会计则 旨在确定纳税人应该缴纳的税款。 只有愚蠢的人才会认为公认会计准则应该用来满足股市投机者所感知的 需要。股市投机者可被定义为：任何无论由于什么原因都认为自己的收入和 财富严重受证券价格逐日波动影响的个人或机构。这个定义的一个例外便是 风险套利者。风险套利者就是根据某一结果相对比较确定的事件在某个相对 比较确定的时期内发生的概率进行投资的个人或机构。风险套利的一个很好 例子就是公布两家公司合并消息的情形。当我们根据每股近期收益趋于增长 的预测投资于一家持续经营公司的普通股时，就不存在风险套利问题。美国 的公认会计准则无法有效保护股市的短线投机者，仅仅是因为公认会计准则 不能告诉他们股市的真相。更确切地说，制定公认会计准则的目的应该是满 足有以下希望的长期债权人：他们的债务公司能够依靠内部资源创造的收益 或自己保持的资信重新筹措资金来履行他们的偿债义务。为此，长期债权人 必须获得大量根据公认会计准则披露的信息，而不仅仅满足于定期报告的每 股收益。 从法律上讲，股市投机者当然应该像金融界的OPMI一样受到信息披露方 面的保护。然而，对于我们来说，就保护而言，让他们依靠非公认会计准则 财务指标更有意义。这些非公认会计准则财务指标不要求具备像公认会计准 则那样的客观性以及比较严格的规则和标准。更确切地说，非公认会计准则 财务指标可以使用主观管理评价指标。这类评价指标的范畴仅限于被G扩展 条例视为“安全港”的报表。20世纪80年代初的现值会计就是一个有效使用 非公认会计准则财务指标的例子。 凡是公认会计准则规定的数据对于安全低价投资分析都具有重要的意义 。而损益表并没有特殊的重要性。损益表对仅由流量(如某期正收益或现金 流量)创造的公司财富才具有特殊重要的意义。此外，我们认为，公司资产 转换活动(如并购)和极具吸引力的资本市场活动同样也能创造公司财富。虽 然对于安全低价投资来说，损益表与资产负债表两者完全相关，但是，损益 表中的数据比资产负债表中的数据更加重要的这一假设通常是没有根据的。 我们从20世纪80年代初的现值会计补充中学到了很多知识。在现值会计 补充中，通货膨胀会计被认为能帮助分析师们认识到很多公司的折旧费因通 货膨胀而根本不足以弥补陈旧设备重置所需的准备金的问题。现值会计补充 绝不可能解决公司的收益问题。因为通货膨胀或许会导致新进入者进入产业 与沉淀成本很小的在位公司展开竞争变得代价奇高，从而产生抑制作用。确 定恶性通货膨胀对一家公司所产生的净效应的工作，最好留给训练有素的分 析师，而不是由公认会计准则财务报表编制者来完成，尽管非公认会计准则 现值信息披露有助于安全低价投资分析师进行投资评估。 我们现在认为，公司财务比项目融资需要各种更加尖端的分析工具。两 者所需的分析工具具有很大的差别。在项目融资中，每个项目必须能在其生 命周期内创造正的净现金流(例如，必须产生大于1的净现值)才具有价值。 可是，一些非常成功的公司实现了创收(即消耗现金创造了财富)。创造财富 是成功的公司的首要目标。现金消耗型公司要想保持成功，通常必须保持良 好的资信。对于公司来说，资信属于公司财务的问题，而不属于项目融资的 范畴。 我们现在认为，绝大多数公司和投资者把创造财富放在比任何认为损益 表具有特别重要意义的观念更加优先的位置，尽管很多公司在通过现金流还 是收益(两者都源于损益表)来创造财富之间几乎没有选择的余地。 尽管我们承认经理人与OPMI之间必然存在利益冲突和共同利益，但是， 我们在1979年过分强调了两者之间的冲突，因为这个问题关系到2005年第三 大街价值基金所投资的绝大多数公司。作为一个群体，这些公司似乎都有一 些相当重视OPMI的人士在进行着非常卓越的管理。积极挑选经理人的过程似 乎是安全低价投资法的重要组成部分。在进行股票投资之前，第三大街价值 基金总要全面审视美国证券交易委员会规定必须披露的关于经理人薪酬、权 利保护、股权以及经理人选择的会计方法(例如，是否注销股票期权)的所有 信息。我们理性选择优秀经理人的能力，在很大程度上似乎应该归功于过去 的26年间不断得到改善的信息披露环境。 我们认为，行为金融学这门新学科对于安全低价投资法只有极其有限的 应用价值。行为金融学家认为，除了经济理性之外，还有其他因素能够驱动 市场力量。市场参与者同样受情绪——恐惧、贪婪、政治上的正确性、风格 和时尚——的影响。可是，行为金融学家似乎忽视了这样一个基本问题：即 使投资者相当理性，也只有情景理性才是真正重要的。不同的市场参与者具 有不同的理性。凡对于安全低价投资者来说是理性的东西(如忽视近期市场 波动)，对于严重依赖保证金的短线交易者(他们对自己买卖的证券知之甚少 或根本就完全不了解)来说，确实是极度非理性的；反之亦然。P9-11