次贷危机（修订版）

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美国房地产市场在过去10年里持续扩张，房屋自有率达到了创纪录的 69％。投资者通过购买房贷支持的债券和其他衍生品为房市扩张提供了充 裕的资金。根据美联储和房利美(Fannie Mae)的统计，目前约有2／3的住 房贷款经过资产证券化处理成为债券，而在1990年该比例仅为40％。截至 2007年上半年，美国住房贷款余额共计10万亿美元，住房贷款证券化产品 余额已达6万亿美元。经过投资银行再包装发行的与住房贷款相关的衍生产 品规模则难以精确计算。另外，住房贷款支持的商业票据余额约占资产支 持的商业票据的25％，共约2500亿美元。 住房贷款的证券化链条复杂，极易滋生风险。首先，金融机构大量购 入住房贷款。其次，金融机构将这些住房贷款的很大部分进行证券化，通 过设立特殊目的实体，将住房贷款证券化产品转移出自身资产负债表。第 三，投资银行承销住房贷款证券化产品，通过估价模型计算不同贷款的风 险，按照不同的风险打包，编写说明书，以不同的风险类别对应不同的收 益率，推销给不同风险偏好的机构投资者。最后，机构投资者根据自身风 险和收益的需要购买住房贷款证券化产品。 对银行来说，衍生产品分散了风险，增加了融资渠道，降低了融资成 本，与此同时，也将风险扩散到了证券、保险、各类投资人、其他国家等 。发行证券化产品的机构有时还主动或被迫保留了部分风险最高的产品。 由于构建过程复杂，涉及多方主体，除了一般证券具有的风险(如利率 风险、汇率风险、流动性风险、主体信用风险等)，由于信用链的加长和特 殊的结构性特点，结构性融资产品还具有特有的风险，主要有信用风险(债 务人对资产池偿付的拖欠等导致资产池信用级别降低的风险)、提前支付风 险、资金不匹配风险(即资产池所产生的现金流与证券偿付所要求的现金流 在利率、货币种类等方面不匹配)等。 在这个链条中，房利美和房迪美是实现风险定价和转移的关键环节。 房利美于1938年由美国联邦政府创立，是为了帮助解决由于经济大萧条而 引起的住房融资问题。最初，房利美被允许从贷款者手中购买联邦住宅管 理局和退伍军人管理局的贷款。1968年，联邦政府将房利美分割成两个机 构，即现在的房利美和吉利美。同时，国会重新颁布法令，批准房利美成 为一家私有公司，建立不由联邦宅房管理局和退伍军人管理局担保的传统 抵押贷款的二级市场。房迪美成立于1970年，最初是一家政府特许的由12 家联邦住房贷款银行和加入联邦保险的储蓄机构拥有的公司。1989年，作 为《金融机构改革恢复和实施法案》的一部分，房迪美成为一家非常类似 于房利美的私有公司。 目前，房利美和房迪美均在纽约证券交易所上市，不直接向购房者发 放贷款，而是作为中间人购买其他贷款机构提供的住房抵押贷款或是提供 信贷担保服务，帮助当地银行和储蓄机构远离贷款风险，按照市场化运作 且自负盈亏。 由于房利美和房迪美由国会批准设立，接受联邦住房企业监管办公室 (Office of Federal Housing Enterprise Oversight)监管，因此被认为 是政府担保企业。市场投资者普遍相信，如果政府担保企业经营出现问题 ，美国政府绝不会坐视不管。因此，房利美和房迪美能够以较高的信用等 级、较低的利率在金融市场大量融资，然后再利用融来的资金大量购买包 括住房贷款支持债券(MBS)在内的较高收益资产来获取利润。目前，两公司 的债务和担保约为5.2万亿美元，已经超过美国国债4.9万亿美元的规模。 房利美和房迪美持有或担保的房贷资产占美房贷市场总值的40％。房 迪美发言人表示，房迪美的整个资产组合对其为美国住房融资体系提供流 动性、稳定性和负担能力的使命至关重要，其中2／3以上直接用于支持增 加可负担住宅的职责。吉利美作为由住房和城市发展部全资拥有的一家美 国政府公司，为政府支持的住房项目提供融资，主要是为贷款机构发行MBS 提供担保，规模较小。 联邦住房企业监管办公室于2006年开始对房利美和房迪美公司设置资 产组合限额，主要是因为两家公司承认了113亿美元的会计虚报。根据联邦 住房企业监管办公室当时的规定，房利美公司必须将其资产组合限制在 7272亿美元(相当于2005年12月31日的水平)以下，房迪美公司则必须将其 7121亿美元资产组合的年增长率控制在2％以内。 P8-10