国际货币体系演进与人民币国际化

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"国务院发展研究中心是直属中国国务院的政策研究和咨询机构。主要职能是研究中国国民经济、社会发展和改革开放中的全局性、战略性、前瞻性、长期性以及热点、难点问题，开展对重大政策的独立评估和客观解读，为党中央、国务院提供政策建议和咨询意见。 自1980 年成立以来，国务院发展研究中心在事关中国经济改革、对外开放和现代化建设的重大方向、目标及战略举措方面，完成了一系列具有重要价值和重大影响的研究成果，提出了大量切实可行的政策建议，为中国经济社会的发展作出了历史性贡献。国务院发展研究中心是政府智库的人才高地，拥有一批著名的经济学家和高水平的专职研究队伍，并协调集聚国内外专家共同参与决策咨询研究。中心始终坚持“唯实求真，守正出新”的核心价值，崇尚实事求是、客观理性和专业主义精神，把人才、思想和高质量成果作为最宝贵的财富。"

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"第一章 新形势下人民币国际化的政策与措施 2008 年国际金融危机以来，人民币国际化取得积极进展，国际支付 功能有所增强、投融资货币功能持续深化、计价结算功能正在拓展、外汇 交易规模扩大、国际储备货币功能上升、区域锚定货币作用增强。与此同 时，地缘政治冲突和大国竞争加剧既为人民币国际化增添了许多困难和变 数，也增强了人民币国际化的迫切性。 货币国际化是大国博弈的重要组成部分。货币国际化的基础在于经济 金融实力，但政府的选择和政策引导会显著影响货币国际化进程。人民币 国际化的进程要立足于我国的经济金融实力和国际金融体系的现状，积极 稳妥推进。要在继续提升我国经济贸易全球比重的基础上，加快推进贸易 本币计价、金融服务业对外开放、利率汇率市场化和资本项目开放，引导 人民币离岸市场有序发展，构建人民币环流机制，以周边及“一带一路” 沿线国家和地区为重点，为人民币自由使用创造更有利的政策环境。 一、人民币国际职能深化扩展，但仍处于国际化起步阶段 从 2009 年我国启动跨境贸易人民币结算试点以来，人民币国际化可 分为三个阶段。起步阶段（2009 年 7 月—2015 年 7 月）：2009 年 7 月，开 始进行跨境贸易人民币结算试点，标志着人民币国际化正式启动，这一阶 段人民币国际化各项基本功能快速完善。调整阶段（2015 年 8 月—2018 年 3 月）：2015 年下半年，人民币跨境业务出现波动。但随着我国金融市 场恢复稳定，人民币国际化保持平稳发展势头，从以“走出去”为主转向 “走出去”和“引进来”并重。2015 年 11 月，国际货币基金组织（IMF） 决定将人民币纳入 SDR 货币篮子。加速阶段（2018 年 4 月至今）：2018 年 4 月，中国人民银行、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局等金融 管理部门宣布一系列金融开放新举措，人民币国际化加速推进。2022 年 5 月，IMF 完成新一轮 SDR 定值审查，提高了人民币在 SDR 货币篮子中的 权重。 （一）制度建设推动人民币国际货币职能深化拓展 目前，人民币已成为全球第三大贸易融资货币，第五大国际支付货 币、外汇交易货币和国际储备货币，人民币国际化取得积极进展。 1. 国际支付功能在波动中提升 在跨境贸易结算方面，2009 年我国启动人民币结算试点，2010 年扩 大试点范围和区域，2012 年将业务拓展至全部经常项目。在直接投资方 面，2010 年开展人民币境外直接投资个案试点，2011 年启动境外直接投 资（ODI）和外商直接投资（FDI）人民币结算。在证券投资方面，2010 年 允许境外央行、港澳人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加行 在核定额度内参与银行间市场债券交易。2011 年和 2014 年，启动人民币 合格境外机构投资者（RQFII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）机 制。2014 年以来，我国又先后启动“沪港通”“深港通”和“债券通”。 在各项政策的综合推动下，人民币在国际支付中的占比有所提高， 2021 年 12 月达到 2.70%，一度超过日元，成为第四大国际支付货币；之 后有所回落，除 2023 年 1 月降至 1.91%，多数月份保持在 2% 以上。 2. 国际债券发行货币的功能从高点回落后略有回升 从国际债务证券发行货币看，人民币计价国际债券余额在国际金融危 机后有所增加。从 2010 年三季度开始，随着我国金融开放的推进，人民 币国际债券市场进入快速发展阶段。2010 年三季度至 2015 年四季度，人 民币计价国际债券余额在全球中的占比从 0.06% 提升至 0.60%，金额从 118.8 亿美元增长至 1250 亿美元。随后人民币计价债券余额出现波动，在 2019 年末降至 980.7 亿美元，2020 年以后再度进入稳步提升期，截至 2022 年末已升至 1545 亿美元，占比回升至 0.63%。 3. 大宗商品计价结算功能正在拓展 2021 年末，我国已上市原油、铁矿石、精对苯二甲酸（PTA）、20 号 胶、低硫燃料油、国际铜和棕榈油 7 个特定品种交易期货。境外交易者 投资境内特定品种期货，可以使用人民币或美元等币种支付保证金。截 至 2021 年末，折合成人民币计算，境外参与者累计汇入我国境内保证金 1244.98 亿元，累计汇出 1253.05 亿元，其中人民币占比分别为 69.1% 和 81.3%a。 4. 全球外汇交易占比持续提升 人民币在国际外汇交易中的占比在 2009—2015 年快速提升。2001 年 人民币在国际外汇市场的交易总额仅 5600 万美元，占比不到 0.01%。2010 年这一占比提升至 0.43%，2016 年进一步提升至 1.99%。2016—2022 年， 随着人民币国际化进入平稳推进期，人民币在国际外汇交易中的占比稳 步提升。尤其是 2019—2022 年，人民币在国际外汇交易中的占比提升了 1.34 个百分点。 a? 《2022年人民币国际化报告》，中国人民银行，2022年9月。 5. 国际储备货币功能提升较快 2016 年 10 月，人民币被正式纳入 SDR 货币篮子。之后，人民币在全球 外汇储备中的占比经历了两轮显著上涨。第一轮上涨在 2017 年 9 月至 2018 年 6 月，因俄罗斯大规模将美元转为人民币资产等原因，人民币在全球外 汇储备中的占比从 1.12% 提高到 1.83%。第二轮上涨在 2020 年 3 月至 2023 年 3 月，我国率先控制新冠疫情并复工复产，提升了人民币资产的全球吸引 力，人民币在全球外汇储备中的占比从 2.01% 提高到 2.58%。截至 2023 年 3 月末，全球人民币储备规模达 2881 亿美元，位居第 5 位。据不完全统计 a， 目前全球有 80 多个央行或货币当局将人民币纳入外汇储备。从非居民持有 人民币资产看，2013 年末至 2023 年一季度末，境外机构和个人持有的境内 人民币股票和债券资产规模分别增长了 9.1 倍和 7.2 倍 b。 6. 人民币作为区域货币的锚定效应增强 自 2010 年 6 月人民币汇率恢复浮动 c 以来，新兴市场国家和大宗商品 出口国货币汇率与人民币出现同步波动，人民币汇率的国际影响力不断提 升。彼得森国际经济研究所的一项研究 d 发现，人民币在东南亚区域和“一 带一路”沿线国家和地区的货币锚效应已开始显现，在部分区域的影响力 接近美元。在 52 个样本国 e 货币中有 32 个与人民币汇率的相关性增强，且 对人民币汇率的相关性提升了 9 个百分点，对美元和欧元的相关性分别下 降了 13 个和 9.1 个百分点。韩国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、中国 台湾地区、新加坡、泰国等 7 个经济体的货币对人民币的锚定效应均值为 a? 《2022年人民币国际化报告》，中国人民银行，2022年9月。 b? 数据来源：Wind。 c? 2010年6月19日，中国人民银行发布公告，决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增 强人民币汇率弹性，宣告人民币汇率政策正式退出国际金融危机应对的非常规安排。 d? Arvind Subramanian and Martin Kessler. The Renminbi Bloc Is Here: Asia Down, Rest of the World to Go?. PIIE Working Paper No.12-19, 2013. e? 包括东亚和环太平洋地区10国、南亚3国、欧洲和中亚17国、拉丁美洲和加勒比海地区15 国、中东和非洲7国。 0.55，超过了美元（0.34）和欧元（0.12）。其他地区中，智利、印度、南 非、以色列、土耳其等国的货币也对人民币呈现较强的锚定效应。 当前国际货币体系有从美元和欧元的“双极”体系向包括人民币在 内的多元体系过渡的趋势 a。与此同时，人民币在“一带一路”沿线等国 家和地区已经初步产生货币锚的实际影响力，但距离形成人民货币区仍 有差距 b。IMF（2018）c 和国际清算银行（BIS）（2020）d 的研究认为，人 民币锚定区的经济规模在全球 GDP 中的占比已达 30%，虽然落后于美元 （40%），但超过了欧元（20%）。但相比美元和欧元，人民币货币区范围主 要集中在“一带一路”沿线国家和地区影响力仍有局限性。 （二）人民币国际化仍处于起步阶段 1. 与成熟国际货币相比，人民币国际化程度有明显差距 相比于成熟的国际货币，人民币的支付、投融资、储备和计价功能均 有明显差距。从支付功能看，人民币在全球支付中的占比较低。我国跨境 收付款中美元的占比高于人民币 e，而且跨境人民币的结算结构也不平衡。 一是行业分布不均衡。跨境人民币结算机构涉及的行业主要集中在批发业 以及计算机、通信和其他电子设备制造业，其业务量占所有跨境人民币 结算业务量的 47.5%；二是区域分布不均衡，人民币跨境贸易结算的主要 对手方是我国香港地区（占比 42.2%），远高于境外第二大（欧盟，占比 a? Eichengreen, Barry. Exorbitant privilege: the rise and fall of the dollar and the future of the international monetary system. Oxford University Press, 2011. b? Kawai, Masashiro, and Victor Pontines. Is there really a renminbi bloc in Asia?: A modified Frankel-Wei approach. Journal of International Money and Finance, 2016 (62): 72-97. c? Camilo E. Tovar and Tania Mohd Nor. Reserve Currency Blocs: A Changing International Monary System? IMF Working Paper No. 18/20, 2018. d? Hiro Ito and Robert N McCauley. A Key Currency View of Global Imbalances. BIS Working Papers No 762, 2020. e? 主要因亚洲国家间的贸易往往是全球价值链的一部分，属于中间产品贸易，最终消费品 的目标市场仍为美国，企业习惯于以最终出口地货币进行贸易计价。 18.1%）和第三大（东盟，占比 15.3%）交易对手地区。 2. 人民币国际地位落后于我国经济和贸易在全球中的地位 一是人民币国际化主要指标落后于我国总体经济实力。二是我国已成为 全球最大的铁矿石、石油、钢材、大豆、农产品等大宗商品进口国，但既没 有大宗商品定价权，也没有相关交易的本币计价结算权。大宗商品的计价结 算货币仍由美元、欧元主导。从大宗商品计价结算看，2018 年 5 月，在联 合国贸易和发展会议（UNCTAD）公布的 54 种大宗商品价格指数中，有 41 种以美元定价，有 11 种以欧元定价，没有以人民币计价的。三是虽然 境外主体对人民币金融资产投资增长迅速，但人民币金融资产总体规模仍处 于较低水平。截至 2023 年 3 月末，境外主体持有债券托管量占银行间债券市 场债券托管总量的 2.5%，持有股票市值占 A 股总流通市值的 4.8%，远低于 其持有的发达国家债券和股票水平。 二、人民币国际化发展相对滞后的主要原因 人民币国际化程度落后于成熟国际货币和我国经济发展水平，有其客 观因素。一是经济基础支撑还不足。我国经济总量大，但劳动生产率低，产 业还处于全球价值链的中低端。贸易规模虽然居于全球首位，但主要嵌于欧 美主导的全球价值链体系内，参与国际贸易本币计价议价能力不足。二是金 融发展水平和开放程度还较低。我国国内金融市场的深度、广度和国际投资 者参与的程度都不高，各项制度建设也还在推进中。三是人民币国际化启动 至今仅十多年，获得全球广泛认可还需要时间的积累。从未来进一步推动人 民币国际化的视角看，当前面临的制约因素主要有以下几点。 1. 贸易的数量优势未能充分转化为计价结算优势 我国国际贸易中使用人民币计价结算的比例偏低。2020 年，全球以我 国为最大贸易伙伴的国家达到 64 个，远超美国的 28 个，更高于德国、日 本（见表 1-1）；以我国为前五大贸易伙伴国之一的国家达 148 个，高于美 国的 90 个（见表 1-2）。虽然我国在全球货物贸易中的“节点”作用日益 凸显，但使用人民币计价结算的贸易占比不高。我国与主要贸易伙伴国以 及对中国商品有较强依赖性的国家，在贸易中使用双边货币结算的比重不 高。人民币国际使用主要集中在我国内地与香港之间的跨境贸易上。作为 全球大宗商品战略买家，我国并没有发挥与该地位匹配的附加影响力。 从国际经验看，货币国际化往往先从跨境贸易的计价结算和贸易融资 上取得突破。我国在全球贸易中的地位上升较快，从国际商品体系的接受 者较快地转变为重要参与者甚至主导者，但对全球商品体系规律的研究和 利用，以及参与相关领域的制度建设方面均滞后。我国在以贸易优势地位 支持人民币国际地位提升方面仍存在诸多不足。 表1-1 以某国为最大贸易伙伴国的国家数量（个） 年份 美国 日本 英国 德国 中国 1980 37 16 14 14 0 1990 44 16 11 20 3 2000 49 10 7 22 7 2010 36 5 3 22 27 2020 28 0 0 25 64 注：1945—1990年德国以联邦德国和民主德国两个国家的形式存在，1990年才统一。为行文 方便，本书对跨越1990年的事件进行论述时，笼统称两国为“德国”。 数据来源：IMF，Direction of Trade Statistics（DOTS）。表1-2同此来源。 表1-2 以某国为前五大贸易伙伴国之一的国家数量（个） 美国 日本 英国 德国 中国 1980 97 59 60 78 5 1990 107 79 64 107 6 2000 112 61 62 71 41 2010 91 39 33 58 126 2020 90 23 24 52 148 2. 利率市场化、资本账户开放虽取得一定进展，但所受管制仍 较多，国际认可度不高 汇率灵活浮动、利率市场化决定、跨境资本自由流动是当前主要国际 货币发行国金融体系的共同特征。利率市场化、资本账户开放也是我国金 融改革开放的重要方向，近年来进展较快。我国资本账户中七大类 40 个 跨境资本交易子项目中，目前有 37 个已实现不同程度的可兑换，占比为 92.5%。其中，有 6 项实现可兑换，15 项实现基本可兑换，16 项实现部分 可兑换。3 项尚不可兑换。不可兑换的项目包括非居民境内发行衍生工具 和其他工具、居民个人向非居民提供贷款、非居民向个人提供贷款。在主 要领域，我国利率市场化改革名义上已经基本完成。 对于我国的资本账户开放和利率市场化程度，国际上存在一定争议。 IMF 相关研究认为，资本账户的七大类中，我国至少有五大类存在不同程 度的管制，尚未形成系统化的开放；股票市场以管道式开放为主，债券交 易便利性有待进一步提高，且税收、终止净额结算的法律等基础性制度不 健全；在跨境信贷领域，对企业对外放款实行余额管理，借用外债实行登 记管理，借用长期外债需要审批；在直接投资领域，主要表现为需要多个 管理部门的准入审批，资金的兑换和汇出程序较长；在个人资本交易领域， 个人购汇额度范围内的银行办理业务程序便利化程度有待进一步提高；利 率实际上仍存在一定程度的管制，存款利率行业自律标准较严格。 3. 金融市场深度和国际化程度不足，债券市场流动性不高 我国资本市场深度和国际化程度还不够。我国股票市场、债券市场规模 居全球第二，仅次于美国，但与主要国际货币发行国相比，国际化程度还不 足。2020 年，美国股票市场外国投资者持有比重约 16%，如果考虑通过共 同基金等间接持有，比重会更高；日本约 30%；英国和德国分别为 57.1% 和 54.9%。我国股票市场外国投资者持有比重与欧美国家和日本相比差距明显。 债券市场上，外国投资者主要投资我国国债和低风险政策性银行债，2020 年 我国国债市场外资持有比重达 9.7%，略低于日本（13.3%），显著低于美国 （29.1%）、英国（27%）和德国（45.4%）（见图 1-1）。 60 50 40 30 20 10 0 2011年 2019年 美国 42.4 36.0 29.1 51.0 （%） 48.0 45.4 25.0 28.5 27.0 8.50 12.913.3 8.509.70 德国 英国 日本 中国 2020年 图1-1 国债市场外国投资者持有比重 数据来源：SIFMA、Eurostat、Wind、英国和日本财务省债务管理报告。 国债市场流动性较低。国债是国际投资者资产配置的重点和外汇储备 主要投资标的。成熟开放的国债市场有助于促进境外本币回流，是货币环流 机制的重要组成部分。美国国债市场规模全球最大、流动性最强。据美国财 政部披露数据，2020 年美国国债余额约为 26.9 万亿美元，超过其 GDP，换 手率为 7.4，它吸引大量美元回流美国，有力支撑了美元的国际地位。同年 我国国债余额为 2.9 万亿美元，仅相当于我国 GDP 的 19.6%，换手率仅约 2.4。我国国债市场投资者高度集中，约六成国债由商业银行持有，商业银 行风险偏好低、交易行为趋同。为降低国债价格波动对财务报表的影响，部 分银行倾向于持有到期，影响了国债的交易活跃度。国债期限结构中，我国 高流动性的短期国债（1 年期及以下）占比较低，而美国短期国债占其存量 国债比重超过 20%。 离岸人民币债券市场不活跃。离岸债券市场的发展能够有力推升国际 货币投融资职能。根据彭博数据，2019 年全球美元债券发行规模为 9.2 万 亿美元，其中美国本土发行占比为 85%，欧洲美元债券发行占比为 15%， 大量美元债券发行在美国本土之外。中国香港是离岸人民币债券主要发行 地，市场规模相对有限，2014—2019 年发行规模从 2274 亿元萎缩至 1988 亿元，2020 年发行规模有所回升（见图 1-2）。发行主体相对单一，离岸 人民币债券存量规模约 3800 亿元，其中金融债券占比为 53%，国债和央 行票据占比为 36%，企业债券不到 10%，外国政府和机构发行人民币债券 的规模较小。 发行总额 2010 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 300 200 100 0 -100 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 年份 （%） （亿元） 同比增速（右轴） 图1-2 中国香港离岸人民币债券发行规模 数据来源：Wind。 4. 金融机构国际化程度有待提升，重点地区覆盖面有待扩大 国际化的金融机构是一国货币国际化的重要支撑。英国、美国的金融 机构全球布局网络，为英镑、美元流通提供服务。“一战”后，虽然英国 的经济地位已低于美国，但英国金融机构仍在全球银行、贸易融资、证券 交易中占据主导地位，这是 20 世纪 30 年代英镑仍对美元构成强力竞争的 重要原因。目前英镑的国际地位仍高于人民币，英国国际化的金融机构是 重要支撑因素。 我国金融机构国际化程度不高，重点地区覆盖面不广。JP 摩根、美国 银行、花旗和高盛等国际大型银行的海外业务利润比重接近或超过 20%， 我国除中国银行接近 20% 外（海外业务利润近一半来自中银香港），工商 银行、建设行和农业银行都不到 8%。 2020 年中资银行累计共设立 1400 多家海外分支机构，覆盖全球近 70 个国家和地区，初步搭建起全球业务网络，但重点地区覆盖面还不够广。 从四大行海外分支机构分布情况看，亚洲、欧洲比重分别为 37%、33%， 占比较高，与我国贸易往来密切、人民币需求较大的拉丁美洲（6%）和非 洲（5%）比重偏低（见图 1-3）。 亚洲 37 （%） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 33 10 8 6 5 欧洲 大洋洲 北美洲 拉丁美洲 非洲 图1-3 2020年我国四大行海外分支机构分布情况 数据来源：根据2020年四大行年报和公司官网整理。 5. 人民币跨境支付基础设施有待完善，业务规模相对较小 人民币跨境清算结算基础设施起步较晚，业务规模相较美元和欧元， 差距明显。人民币跨境支付系统（CIPS）于 2015 年上线，分别较美国 CHIPS、欧元区 TARGET2 晚约 50 年、20 年。CIPS 业务量与成熟国际货币 跨境结算系统差距大，效率有待提升。 一是业务量差距大。2020 年 CIPS 累计处理金额 45.3 万亿元（约 7.2 万 亿 美 元 ）， 相 当 于 美 国 CHIPS 的 1.75%、 欧 元 区 TARGET2 的 1.3%。 2020 年 CHIPS、TARGET2 交易总金额分别约 400 万亿美元、450 万亿欧元。 这种状况既与人民币国际货币地位不高有关，也受到 CIPS 使用便捷度和 效率的影响。 二是标准兼容性有待提升。跨境信息传输（如接收行名称、转账科 目）需要统一标准，否则会影响效率并产生风险。环球银行金融电信协会 （SWIFT）是全球最重要的金融报文传送与交换处理体系，属于非官方协会 组织，总部位于比利时，遵守欧盟和比利时法律。美国“Fedwire+CHIPS” 与 SWIFT 高度兼容，欧元区 TARGET2 境内与跨境结算均使用 SWIFT 系 统。部分境外金融机构习惯使用 SWIFT 报送信息，CIPS 报文标准可与 SWIFT 兼容，但最终资金结算的人民币大额支付系统（CNAPS）为中文报 文，转换效率和准确性受影响。 三是流动性不足。CIPS 不允许日内透支，有助于控制信贷风险，但增 加流动性成本，如果有会员机构发生临时资金短缺的情况，可能缺少有效 流动性支持。美国 CHIPS、欧元区 TARGET2 都具有日内信贷功能。" 一本书读懂国际货币体系演进；一本书弄清人民币国际化的过去、现在和未来！