投资的护城河（晨星公司解密巴菲特股市投资法则）/全球金融投资新经典译丛

作者简介

伊丽莎白·柯林斯，特许金融分析师（CFA），晨星公司北美股票研究总监； 曾任晨星公司经济护城河评估委员会主席； 是基础材料业的投资分析师，对护城河分析法的形成衍化起到重要作用。 希瑟·布里林特,特许金融分析师（CFA），世界知名评级机构晨星公司澳大利亚及新西兰CEO； 2007-2014年任晨星公司股票及企业信贷研究的环球主管； CFA协会理事会董事，曾任芝加哥CFA协会主席； 晨星公司经济护城河协会成员，使用经济护城河法进行证券评估的先驱人物； 拥有丰富的投资分析经验，是在汽车行业、医药行业、生物技术行业及零售业享有盛誉的分析师。

内容简介

护城河的来源 依据多年来对公司的研究，我们已经识别出经济 护城河的5大主要来源。在下一章，我们会对每一项 来源逐一深入地讨论，在此，我们只对它们简单概述 。 1．无形资产 无形资产包括品牌、专利，或政府牌照，很明显 这些能让竞争对手陷入困境。 2．成本优势 如果公司有能力以更低的成本提供产品或服务， 那么它就拥有了成本优势。公司能以更低的价格参与 竞争来抢占市场份额，也能以与竞争对手相同的价格 出售产品或服务，但获得更丰厚的利润。规模经济就 是一种成本优势，我们将会在下一章详细地讨论这一 想法。 3．转换成本 在同类产品中进行转换，顾客会因此遭受不便或 产生费用支出，我们将之称为转换成本。当顾客面临 高昂的转换成本时，就不会轻易地尝试新的产品，除 非新产品在价格或功能上有很大的改善。在某些行业 ，即使存在这种大的改善，顾客还是会顾虑到变换产 品可能带来的风险，从而放弃转换。 4．网络效应 当某一特定产品或服务的价值随着越来越多新老 用户的使用而增加时，网络效应便出现了。网络效应 通常会导致循环强化，让强大的公司变得更加强大。 5．有效规模 有效规模描述的是一种动态机制，指的是一个规 模有限的市场只能容纳一家或刚好几家公司有效率地 提供服务。如果潜在的竞争者不愿意进入这一市场， 那么所涉公司能够获得经济利润；如果新的竞争者进 入市场，则会导致所有厂家都得不到足够的盈利。 评定护城河等级 在评定护城河等级时，我们会首先考虑上述5项 定性因素，但同时也会寻求护城河的定量证据，比如 ，公司获取投资资本超额收益的能力。投资资本回报 率(ROIC)与资本成本的差额有着重要的意义，但这一 差额的重要性还远不及超额收益的预期持续时间。当 我们相信一家公司很可能从竞争优势中获利，且其赚 取超额收益的时间至少可达10年之久时，我们会为这 家公司评定一个狭窄的护城河等级；当我们几乎可以 肯定一家公司能在接下来的10年获取超额收益，并且 可能在接下来的20年里持续如此时，我们就会为这家 公司评定一个宽阔的护城河等级。很明显，赢得宽阔 的护城河等级有着很高的门槛，纵览全球所有的上市 公司，我们只对不到200家公司给出了宽阔的护城河 评级。 问题2：何时才是投资伟大公司的最佳时机 也许你会急于作出结论说，拥有宽阔护城河的公 司如此稀少，如此伟大，以至于在任何时候发现了这 样的公司，你都应该买入，并且只要该公司的竞争优 势保持完好，就一直持有下去。然而，对公司的竞争 优势的判断并不能完全决定投资的成败。我们的研究 显示，虽然宽阔的护城河会为你的投资组合带来阿尔 法值，但只有当你以低于公司内在价值的价格购入股 票时，持有宽阔护城河的股票才会呈现出更加明晰、 更加可持续的优势。 估值的重要性 估值在投资中极为重要，只要稍作思考，你就会 明白这一点。举例来说，一栋只值50万美元的房子， 你是不会愿意为它支付65万美元的，其原因在于，即 使这栋房子是件伟大的杰作，可是要让市场将它的公 允价值认定为65万美元，还需要若干年的时间，到那 时，你的真实购买力可能早已由于通货膨胀而大幅缩 水。但假设你按公平的市场价，即50万美元买到这栋 房子，对你而言，这栋房子就是按照市场收益率来增 值的；而理想情况下，你最好以更低的价格购入这栋 房子，比如45万美元，这样，你的收益不仅来源于市 场收益率，同时也来源于优惠价差。 尽管很多投资者会陷入每天的股价波动之中，但 股票投资在本质上与实物投资一样。只有为股票评估 出公允价值，并且在低价的时点买入，投资者才能在 未来获得超额收益。 估计公允价值 要在公平市价的基础上折价购买一项资产，成功 的关键在于准确地估计公司将来所能产生的现金流。 这很不容易，但我们通常有很多不同的方法可以采用 。有些分析师会观察当前的现金流及盈利，以此作为 现金流的代理变量，他们会借助于某一盈利乘数近似 地估测公司的预期现金流水平，及其增长率的持续时 间。也有些分析师会假定一个永续的增长率，比如采 用长期通货膨胀率的估计值，运用这一数值来计算公 司直到无限远时期的预期现金流，然后将这些现金流 贴现到现在时点。P7-9