公司理财(第4版)

作者简介

经济学博士，对外经济贸易大学财务管理学教授，主要从事财务管理以及企业风险管理领域的研究。出版的著作有《公司财务管理》（MBA教材）、《公司财务管理案例精选》、《国际财务管理》（北京市精品教材）、《公司理财》、《财务工程学——企业财务风险管理工具及运用》、《中国企业债券融资》（专著）等。翻译的著作有《跨国公司财务管理》《工商管理硕士》《英汉双解财会词典》等。除此之外，还发表论文数十篇。目前讲授的课程主要有公司财务管理、公司理财、国际财务管理、财务工程、高级财务管理等。主讲的“公司理财”课程（网络授课）为国家精品课程和资源共享课程。 经济学硕士，对外经济贸易大学副教授，主要从事财务管理以及财务会计领域的研究。从教30多年来，以第二作者参与国家级“十一五”规划教材《财务管理》的编写，作为副主编和参编者参与了《公司理财》《公司财务管理》《财务会计》等多部教材的编写。目前讲授的课程主要有公司理财、公司财务管理、财务会计、财务报表分析等。主讲的“公司理财”课程2021年被评为“北京市优质本科课程”，并担任国家精品课程和资源共享课程“公司理财”课程（网络授课）的第二主讲人。

内容简介

"第二章 公司理财的基本理论 第一节 财务理论概述 一、代理理论 在前面，我们已经了解到公司的目标是股东财富最大化，即股票价值最大化。但是在公司的经营活动中，经理对组织实施公司年度经营计划和投资方案、主持公司的生产经营活动负有直接的责任并拥有决策权。因此，为了满足自己的利益需要，经理可能会有一些其他的目标，这些目标与股东财富最大化目标相冲突，由此引出了有关代理关系的代理理论（agency theory）。代理理论最初由简森（Jensen）和梅克林（Meckling）于1976年提出，后来发展成为契约成本理论。契约成本理论假定，企业由一系列契约组成，包括资本的提供（股东和债权人）与资本的经营（管理当局）、企业与供应方、企业与顾客、企业与员工等契约关系。 （一）代理冲突 代理冲突是由代理关系引起的。代理关系是一种契约或合同关系，在这种关系下，一个或多个人作为主体，雇用另一个或多个人——代理人来代表主体完成某些服务或活动，并授予代理人一定的决策权。在公司理财中，最基本的代理关系就是股东和经理之间，由经理作为股东代理的代理关系，以及股东和债权人之间，由经理既作为股东代理又作为债权人代理的代理关系。其中，最重要的关系是股东和经理的代理关系。 共享经济的发展引发了新的委托代理问题。供需双方分别以平台为中心建立了利益关系，这种关系与上述代理关系不同，直接导致多方交易主体的利益冲突和责任分担问题。解决这一问题需要相关法律和法规的建立与完善。因此，本书重点讨论由利益冲突带来的代理问题。 1.股东和经理的利益冲突 在现代企业中，所有权一般都很分散，经理不可能拥有公司100%的股份，通常还不拥有占支配权地位的股权，只是所有者的代理人。所有者期望经理代表他们的利益工作，实现股东财富最大化；而经理则有其自身的利益，要求诸如豪华办公室、汽车等一些额外的东西，把股东财富最大化放在其他管理目标之后。在一些大公司，潜在的利益冲突更为明显。例如，经理的主要目标是企业规模的最大化，通过创造一个大的、迅速增长的企业，经理可以获得如下好处：（1）由于敌意收购减少，增加了工作的安全性；（2）增加了权力、地位和工资；（3）为晋升创造了更多的机会。另外，由于有外部股东承担大多数成本，经理对工资和额外报酬的胃口更大，同时也用公司的资金支持他所感兴趣的慈善机构以提高他在公众面前的形象。所有这一切，产生了被叫作代理冲突的问题。 2.股东和债权人的利益冲突 除了上述股东和经理之间的利益冲突，还有另外一种利益冲突，即股东和债权人之间的利益冲突。债权人对公司的部分收益有索偿权（到期要求偿还本金和利息），若公司破产，债权人还有对公司资产的索偿权。债权人提供给公司的贷款利率由如下因素决定：（1）公司现有资产的风险程度；（2）对新增资产风险的预期；（3）公司现有资本结构（债务所占的比重）；（4）对将来资本结构的预期。它们是影响公司现金流量风险的主要因素，因此，债权人可根据这些因素来确定他们的要求收益率。 然而，股东可以通过经理来控制影响企业盈利和风险的决策。假如股东通过公司的管理层隐瞒高风险，投资一个比债权人预期风险要高的项目。那么，当该项目成功时，债权人只能得到低风险的固定收益，股东则获得高回报率；如果该项目不成功，债权人就不得不承担一定的损失。这显然对债权人是不公平的。类似地，假如公司经理维持公司目前的资产状况而提高负债水平，由股东承担的风险就会增大，股东的要求收益率随之上升。然而，公司新增债务，不仅会使债权人对公司的索偿权增加，而且会减少对旧债的破产保护。因此，这就产生了股东和债权人之间的冲突。 （二）代理成本 以上的利益冲突如果不能得到解决，就会影响企业的发展。为了解决这些利益冲突而造成的主体损失就是代理成本，这一成本由股东承担。这一问题可以用代理理论和交易成本经济学来解释。代理理论在前面讨论中已涉及，这里主要介绍交易成本经济学。 1.交易成本经济学 交易成本经济学（TCE），是集法学、经济学和组织学为一体的、新颖的边缘学科，是新制度经济学中唯一在实证检验方面取得成功的领域。新制度经济学的显著特征在于，它坚持交易是有成本的，同时它是近十几年来西方经济学中出现频率最高的几个概念之一。 奥利弗·威廉姆森3在交易成本经济学的发展过程中做出了杰出的贡献。交易成本经济学认为交易是有成本的，市场运行及资源配置有效与否，关键取决于两个因素，即交易的自由度大小和交易成本的高低。当公司面临由企业内部提供产品和服务还是由企业外部来解决的选择时，根据交易成本经济学的观点，交易成本就会产生。 （1）交易成本 交易成本是指承担组织之外的活动而发生的费用，这一费用主要由信息成本、讨价还价成本以及监督和执行成本构成。信息成本显然是重要的，但讨价还价成本也不能低估。在现实生活中，信息是不完全的，市场存在不确定性，没有一个决策者能够立即知道或自动地知道谁会买卖一种产品或以什么条件买卖。典型的情况是，潜在的交易对象必须相互搜寻对方，一旦这种有兴趣的交易者相互接触，他们就要了解更多东西，比如交易对象是谁，他愿意且能够达成什么协议。因此，交易双方要通过协商来达成有效率的交易，并确立具体的交换条件。交易也可能需要法律保障。由于有可能会出错，所以合约的实现必须受到监督。在某些情况下，执行合约甚至需要法律行动。 因此，交易成本经济学建议：当交易成本高时，企业应当选择内部生产；当交易成本低时，企业最好采用外包。若产品或服务是标准设计、规格明确的，那么交易成本就低；而越是精细（尖端）的产品和服务，越需要企业与供应商进行大量的交涉和洽谈，其交易成本就越高。 （2）交易成本存在的原因 不确定性的程度、交易的频率和资产的专用性导致了交易成本。 不确定性的程度是与有限理性和机会主义联系在一起的。有限理性是指个人在交易过程中不可能考虑到所有的意外因素，这将增加事前起草合约的成本和事后解决意外情况的成本。机会主义是指个人可能违反一切合约，谋取自己的最大利益。“墙头草，遇风两边倒”是形容政治上的机会主义，“食言而肥”是诅咒那些背信弃义的人，这些都比较形象地概括了机会主义的特征。这些机会主义行为会使交易成本增加，因为人们在进行交易时不得不考虑如何防止对方的机会主义行为，由此需要一些资源的支出，比如保险和公证就是这样的预防行为。值得注意的是，机会主义行为与简单的自利是不同的，一个完全诚实的人可能从来不会违约，也不会投机取巧，但他仍然努力使自己的利益最大化。例如，一个诚实的人在出售一辆旧车时，虽然想卖一个好价钱，但不会向买主隐瞒汽车质量方面的信息，而一个机会主义者却会这么做。人的有限理性和机会主义行为结合起来，导致了交易成本的增加。 交易的频率是指交易发生的次数。交易双方如果经常进行交易，就会想办法建立一个治理结构，以降低交易成本；但若交易很少发生，双方就不容易建立这样的治理结构，其交易成本就要高得多，比如房地产的交易成本比日常用品的交易成本高得多。 资产的专用性是指一种资产一旦形成，就只有一种用途，而不能转作他用。例如，一家企业生产汽车发动机，一家企业组装汽车，生产发动机的企业将发动机卖给组装汽车的企业。在竞争条件下，这两个企业在投产之前处于完全平等的地位。如果生产发动机的企业除了将发动机卖给组装汽车的企业，没有其他市场，那么一旦投产，它的资产就具有了一种专用性。如果组装汽车的企业还有其他的发动机供应来源，那么生产发动机的企业就严重依赖于组装汽车的企业，在交易中处于不利地位。但生产发动机的企业可能会估计到这种情况，事先采取一些预防措施。这些预防措施就会产生交易成本。假如这种交易成本足够大，生产发动机的企业就不会投资生产发动机。如此一来，在没有其他供应来源的情况下，组装汽车的企业就只有自己生产发动机了。于是，两个企业由于交易成本的存在而成为一个企业。这一理论解释了为什么在有些条件下上下游企业会一体化。 2.代理成本 显然，通过奖励、激励机制可以使公司经理为股东利益行事，但是有时经理谋取个人利益的行为并不明显，股东也不可能完全监控经理的行为。为了减少经理与股东之间的利益冲突，公司就需要增加开支，这就是代理成本。代理成本除了涉及奖励、激励机制，还涉及监督、惩罚机制和市场机制，具体包括：（1）监控经理行为的费用，如审计系统；（2）限制经理行为的组织机构，如监事会，这是股东大会领导下的公司常设监察机构，独立行使对董事会、总经理、高级职员及整个公司管理层的监督权；（3）股东行使权利而发生的机会成本，如对一定问题的投票权，这就要求经理提供各种形式的契约，保证以股东财富最大化为目标行事；（4）由于经理不努力工作，股票价格下降，从而使具有发展潜力的公司面临被收购的威胁。 若股东对经理的行为缺乏约束，则代理成本是零，但是股东会因为经理的不适当行为而遭受财富损失。反之，如果股东企图使每一个经理的行为完全符合他们的利益，代理成本就会非常高。 此外，股东是否可以通过经理或代理人从债权人那里获得更多的财富？回答是否定的。首先，这是不道德的，在商业世界，不道德的行为是没有活动空间的。其次，由于存在股东利用各种方式从债权人那里得到额外收益的可能，债权人必须有若干保护性约束条款。最后，如果债权人知道公司经理在利用他们，他们将拒绝进一步贷款给公司，或提高名义贷款利率，以补偿由于公司隐瞒项目的实际风险而可能造成的损失。因此，为了避免股东与债权人之间的冲突，公司签订的一些贷款条款在一定程度上制约着公司的经营活动，比如要求公司在贷款期内保持一定的流动负债比率、利息保障倍数等，甚至包含了交叉违约条款。另外，债权人还必须对公司进行监督以保证其遵守这些条款，而监督的费用也被以较高的成本加在股东身上，从而降低了股东的收益。 当公司追求股东财富最大化时，股东的财富取决于公司是否能长期稳定地从资本市场获得所需资本。要想确保长期稳定的资本来源，公司就需要与债权人保持平等合作的关系，彼此共同遵守有关贷款合同的条款和精神。因此，从长远的利益来看，股东财富最大化目标意味着公司要公平地对待各个群体，而且这些群体的经济利益与公司的经营状况及价值密切相关，影响公司管理决策。 二、效率市场假说 根据微观经济学理论，自由竞争条件下的市场制度的核心就是价格能否准确地反映稀缺资源在无限制的、任意选择的和完全竞争的条件下有效配置所必需的全部信息。如果价格能及时全面地反映有关可得信息，那么市场被认为是有效率的。股票价格对信息的反应通常有三种情况，具体如图2–1所示。 图2–1中的实线代表股票价格在效率市场上对新信息反应的路径，在此情况下，价格对新信息有迅速的反应，之后股票价格无进一步的变化。虚线代表了延迟反应，点线表示先过度反应，随后正确地回到实际价格上来。很多实证研究表明，市场在当天或第二天就消化了大多数信息，最长不超过8天。点线和虚线均表示股票价格在无效率市场上发生变化的路径，如果股票价格需要几天才能调整到位，那么投资者可以在信息宣告日买进股票，然后再卖出，从而获得资本收益。 市场对信息的反应是有效率的基本假设条件如下： （1）信息必须是无成本的，同时必须对市场的参与者有用。 （2）在交易中没有交易成本、税收和其他障碍。 （3）价格不受任何个人或机构交易的影响。 显然，在现实市场中，以上三个条件并不成立：获得信息需要时间和费用，一些参与者获得信息要比另外一些参与者获得信息的时间早，税收和交易成本存在，等等。由于这些条件不成立，我们就有必要区别市场是完全有效还是部分有效？在前面三个条件都成立的完全有效市场上，价格总是反映了所知的信息，并且一旦新信息出现，价格就会迅速做出调整，因此获得超额利润是一件侥幸的事。在部分有效市场上，新信息的出现不能迅速地使价格做出调整，由于有交易成本，市场参与者基于公开有用的信息也不能获得超额利润。 那么信息是什么？什么样的信息是相关的？简单地说，信息是关于将来事件可能发生的消息，消息不等于信息，消息只有被个人用来改变他所采取的行动时才是信息。采取行动的能力在这里是很重要的。例如，一位种植小麦的农场主为获得准确的天气预报可能会支付高价，而一位地下煤矿主由于行为不受天气的影响，则不会为此支付一分钱。 另外，采取行动对个人财富所产生的影响也是非常重要的。因此，消息要想有价值，就必须和将要发生的事情有关，不相关的消息是没有用的。但是负相关的消息可能与正相关的消息一样有价值。如果我们预测某只股票的价格下降，而它总是上升（反之亦然），那么我们的预测是有价值的，因为我们可以反其道而行之。 在证券市场上，一些消息对投资者来讲是相关的，另一些消息则是不相关的。如果一条消息从投资角度来讲，对该投资的风险和收益没有任何影响，那么它对投资者来讲就是不相关的，它也与投资的业绩没关系，因此，这条消息就不是信息。例如，公司改变名称一般对公司股票的收益和风险不产生任何影响公司宣布新的折旧方法使公司在税收上有较大的结余，而这会对公司股票的收益和风险产生影响，那么这条消息就是信息。" "1. 搭建了一个相对完整的学科体系：按照从易到难的逻辑，系统介绍了公司理财的基本理论与方法体系，内容丰富。 2. 分析问题的思路更符合中国语境：从基本理念和方法入手构建了一个分析框架，并采用中国案例，运用新的会计、财务准则进行分析。 3. 在Excel的运用方面独具特色：演示了企业财务分析中常用的Excel计算方法，既有如何计算分期偿还贷款的方法，也有投资项目的计算机模拟等，读者可以在学习完理论后马上运用于实践。 4. 融入公司理财发展的新研究成果：包括财政部会计司新修订的会计、财务法规，国际会计准则委员会发布的新国际租赁准则，科创板上市的介绍，沪深两市新规定的股利发放程序等。 "