系统流动性风险模型的多维评估

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流动性风险及其定价问题一直是金融研究的重要议 题。大量的证据表明流动性通过两个不同的渠道影响资 产收益,即流动性的水平效应和流动性的风险效应。流 动性的水平效应是指流动性差的股票一般比流动性好的 股票获得更高的平均回报;流动性的风险效应则意味着 相对于低风险敞口的股票而言,承担高市场流动性冲击 的股票需要得到一个溢价,即强调了流动性风险在资产 定价中的重要性。然而,最近的资产定价研究在很大程 度上忽略了流动性风险。例如,流行的Fama-French五因 子模型,以及Hou-Xue-Zhang四因子模型的构建均没有考 虑流动性风险,其原因在于模型比较测试中以基于价格 影响维度构建的因子作为流动性因子的代表,发现增加 流动性因子对提高模型性能没有显著贡献。由于流动性 具有多维度的特征,除了基于价格影响维度构建的流动 性因子,现有文献中还提出了其他的流动性风险因子,并 扩展了相应的因子模型。因此,本研究旨在解决以下问 题:如果考虑其他的流动性风险因子(或流动性因子模型 ),流动性风险在资产定价中的贡献是否仍可忽略不计? 具体而言,本研究考察现有文献中基于不同的流动性代 理变量构建的风险因子或因子模型是否具有不同的表现 ,以及与非流动性风险模型相比,基于流动性风险的模型 是否能很好地解释股票的横截面收益,评估流动性风险 在资产定价中的重要角色。 实证测试利用组合分析、考虑模型误设定的两阶段 横截面回归分析、时间序列预测回归分析、基于模型夏 普比的成对比较与多模型比较等最新的因子模型评价方 法,通过考察因子模型的构建是否符合Merton提出的跨 期资本资产定价理论(ICAPM),测试因子模型对异象投资 组合的解释能力,比较流动性因子模型与非流动性因子 模型的夏普比表现,以及评估流动性因子相对于竞争因 子模型的额外解释力等问题,得到如下主要结论。 ……