多资产投资策略(资产管理的未来)

作者简介

　　曹实， CFA协会亚太区高级金融分析研究总监。他专注于原创性研究，以及亚太地区投资行业的会员教育工作，曾获得美国投资行业Lipper奖。曹先生拥有逾20年的投资经验，曾任汇丰银行亚太地区高级管理人员、中国人民银行美元固定收益投资组合经理。他毕业于北京大学，曾在美国麻省理工学院斯隆商学院做访问学者。

内容简介

2.4 因子框架的应用 在本节中我们将介绍因子框架的四种应用，并说明通过传统资产配置方法无法获得的几个投资洞见。 （1）应用一：重新考虑“再平衡和战略投资组合权重” 在资产框架下，股票（以S&P 500 指数为代表）和债券（以BarCap Agg 指数为代表）被视为基础投资组合的构成模块。1美国的投资者通常会进行大量与这两个基准挂钩的静态的战略资产配置，传统的“标准”是60%的股票、40%的债券的战略资产配置。 然而，认为像S&P 500 或BarCap Agg 这样的资产拥有静态的风险敞口，是非常危险的。1995 年，科技股占到S&P 500 指数的9.4%。S&P 500 指数的市盈率为17.4 倍，股息收益率为2.2%。2000年，科技股占到S&P 500 指数的21.2%，推动指数波动率从历史平均水平的15%上升至24%，市盈率至24.4 倍，股息收益率为1.2%。同样，2000 年BarCap Agg 指数的久期为4.5 年，收益率为6.4%。2015 年第二季度，BarCap Agg 指数的久期上升至5 年，收益率只有糟糕的1.6%。很显然，在这段时间里严格遵循60/40 的配置比例，必然会造就一个内在风险敞口大幅波动的组合！ 再用食物来类比，把BarCap Agg 指数比作汉堡、S&P 500 指数比作果汁。由于美国人偏好更大的牛肉饼，快餐店纷纷开始在汉堡中加入双层肉饼，经常还会加入培根。今天汉堡的蛋白质含量，明显高于以前的水平（20 年前一个汉堡的平均热量为333 卡路里，而现在是590 卡路里），更不用说卡路里和脂肪。现在的汉堡提供了与10 年前完全不同的营养。同样的，今天的果汁比真正的果汁含有更多的果糖和化学添加剂（维生素添加剂和人工调味剂）。因此，认为一直食用汉堡和果汁，就能获取持续一致的营养，是不明智的。今天的一顿晚饭会摄入更多的蛋白质和卡路里，就好比投资者在投资BarCap Agg 指数时将承担更大的久期风险（利率敏感风险）。 同样的，今天的果汁中含有更多的化学添加剂，真正的水果含量更少，这就像比照以往，今天的S&P 500 指数中科技股占比更大，能源股占比更小。鉴于BarCap Agg 指数的久期风险显著增加，更不用说其较低的收益率，继续坚持 40%的投资级债券的战略风险敞口是否明智？如果不仔细研究底层因子敞口的变化，人们可能不会注意这些年以来即使资产配置的比例基本相同，投资组合已经发生了很大的变化。 （2）应用二：解读对冲基金业绩 在资产框架内，对冲基金业绩特别难以检验。许多对冲基金会交易比较独特的、缺乏流动性的资产。那些持有常规证券的对冲基金，则往往运用复杂的杠杆和卖空策略。上述复杂性有时会导致投资者将对冲基金视作一个单独的资产类别。对此，怀疑者驳斥，对冲基金类资产唯一的共同特点是不透明性和高费用。因子框架可以在很大程度上解决这种黑箱操作带来的复杂性问题，并为对冲基金策略提供有用的观点。 事实证明，许多对冲基金策略可以用更具流动性、更传统的资产来模仿，因为许多对冲基金，尽管有比较独特的持仓和策略，实际上（可能是无意地）最终提供的都是相当普通的因子敞口。此外，对于一般基金来说，往往很少有证据说明，通过持有奇异的资产或使用复杂的交易策略来获取标准因子敞口，会带来更高的收益。 说句公道话，一些对冲基金确实提供了传统资产或策略中所没有的奇异收益敞口，例如，在极端的经济冲击下，通过出售期权获取敞口并获利，就是一种投资的创新。按照我们前述的类比，对冲基金提供者宣称他们的产品以alpha的形式提供了高级养分，以奇异beta 的形式提供了稀有养分。难以获得的营养物质和高级的草药必然是很昂贵的。然而，通过因子分析，对许多对冲基金的复制研究表明，普通对冲基金提供的营养很容易在标准资产中被找到；只有一小部分对冲基金真正提供了很难获得的奇异beta，而能提供专有alpha 的就更少了。在这种情况下，大多数对冲基金更像愚蠢的保健食品，比如燕窝和鱼翅，虽然它们每磅售价数百至数千美元，并宣称具有抗衰老和抗癌功效，但实际上只含有普通的维生素和蛋白质。即使是那些确实提供了奇异beta或真alpha 的对冲基金，2%的基础管理费加上20%的业绩提成是如此昂贵，使其扣除成本后的投资收益并不比笨拙的指数组合更有吸引力。 因此，尽管很有可能百年雪山人参对于增进健康的功效是任何现代药物都不能比拟的，但如果以每100 克数千美元的价格来销售，其也会失去吸引力。还不如简单地多运动、少在压力下工作，更加有益健康。 （2）应用三：风险平价 风险平价是一种资产配置组合的新方法，旨在提供一个风险敞口分散化的投资组合。具体来说，这一方法试图克服传统的“60 股票/40 债券”组合对股票的严重依赖。 正如之前提到的，常见的对60/40 配置的批评在于，组合90%的风险源于股票的波动，这会导致资产配置比例与实际的风险配置比例不符。风险平价配置试图利用资产的反向波动性配置大类资产（例如波动性较小的大类资产获得更多权重），从而解决单纯以资产为基础的配置方法存在的股票风险集中问题。 …… * 前瞻性——“多资产投资策略”被誉为继对冲基金后，最重要的资产管理策略。 * 简要性——书中每章都可以在15—20 分钟内读完，彼此相对独立； * 可读性——全书遣词造句通俗易懂，且没有任何数学公式； * 本书是CFA Institute投资类中文版图书，多位北美、亚洲FoF投资人在书中分享投资心得。