行为金融学(洞察非理性投资心理和市场)

作者简介

[英] 詹姆斯·蒙蒂尔（James Montier），著名基金经理，现为GMO资产管理公司资产配置团队成员。此前曾担任法国兴业银行的全球策略联合主席，在汤姆森-埃克斯塔尔（Thomson Extel）年度策略分析师调查中名列前茅。他是英国杜伦大学的访问学者，也是英国皇家社会科学院成员，被媒体誉为特立独行的交易者、传统理论的批判者和具有创新精神的投资家。畅销书《行为投资学手册：投资者如何避免成为自己的敌人》作者又一力作。

内容简介

人在投资时总会犯错。这一点我们在导论中已经提到 了，因此这一论断未必会使你震惊。所以，让我们更进一 步：投资者不止会犯错，而且会以一种可以预见的模式犯 错。提及这一点，接受过经典理论教育的经济学者们往往 会感到有点不舒服。然而，不可逃避的事实是，投资者的 表现确实不像传统经济学家们所热爱的理性人。 一般而言，人们并不能像经典金融学教义一样，根据 问题动态得出最优解。他们一般会用经验法则（启发法° ）来处理迎面而来的海量信息。人在处理经济问题时不会 像瓦肯人一样重视逻辑，为此，在被文献充分证实的基础 上，行为金融学以心理学依据取代了理性人假设。当然， 与其他经济学家一样，我也养成了类似习惯：评价模型好 坏不仅看假设是否合理，还要看模型预测的准确性。哪怕 有一个经济模型的假设显然与现实相悖，但它只要能够成 功预测人的行为，那么假设的问题就显得不是那么重要了 。 第2章会给出一些例子，描述金融学传统方法的基本瑕 疵。而在我们探索这些问题之前，有必要先对行为金融学 的基本特征进行概览，想必也会使你有所收获。 判断或认知偏差是事实存在的 偏差下的过度乐观 也许过度乐观是心理学间题中研究文献最多的一种。 人们总是倾向于放大自己的能力。就像忘忧湖的小孩°一 样，总是“高于平均水平”。例如，当被问及自己是不是 一个好司机时，大约80%的人回答了“是”！当在一个满是 学生的教室提问，是否认为自己的名次能够达到班级的前 50%，平均约80%的学生给出了肯定回答—当然，至少有 30%的学生将在出成绩之后感到失望。 人之所以表现出过度乐观，是由于多种心理偏差，例 如控制力错觉和自我归因偏差。人们通常都会被随机性欺 骗。人们总是觉得自己掌控着局势，而事实上并非如此。 自我归因偏差则是指这样一种状态：当出现好结果时，人 们通常将其归因于能力；而出现坏结果时，则归因于运气 不佳。这反映了“正面朝上我就赢，反面朝上不一定会发 生”的赌徒心理。控制力错觉和自我归因偏差均会使人过 度乐观。 偏差下的过度自信 人们不仅会时常表现出乐观情绪，也经常会过度自信 。人们通常比他们自己想象的出人意料。在列支敦士登、 菲施贺夫和菲利普斯(Lichenstein、Fischoff和Philips ，1973)的一项关于过度自信的经典研究中，他们向被试提 问事实性问题（例如“基多是厄瓜多尔的首都吗?”)，并 让对方估计答对的概率。被试在多种类型的问题上，都存 在把他们回答正确的概率估计得过高的现象。 在人们确定自己是正确的情况下，大约也只有80%的结 果确实如他们所料。 在列支敦士登和菲施贺夫（Lichenstein和Fischoff ，1977)的另一项实验中，他们发给被试12只股票的市场报 告，并要求对方预测股票在未来一段时间的涨跌。只有47% 的预测是正确的，但被试平均认为自己能够预测准确的比 率为65%。表现出过度自信的个体，一般不太擅长对自己的 判断进行校准。有趣的是，某些特定人群更擅长自我校准 ，包括职业出版商和天气预报员！这两类人群都会在他们 做出判断之后，收到常规性的反馈。这或许体现了面对显 而易见的证据，人应当强迫自己保持谦逊—然而，具有类 似条件的股票市场的预测者和分析师们，并没有受到保持 谦逊的启发！ P17-19

★《行为投资学手册：投资者如何避免成为自己z大的敌人》作者的又一力作，他善于从行为金融学角度，来说明价值投资的有效性。帮助投资者洞察非理性的投资心理与市场，提高投资成功率。 ★ 行为金融领域经典读物，追随市场的非理性，揭开华尔街的阴谋。 ★ 解释传统经济和金融理论无法解释的股票投资市场的无效情况，规避投资者因非理性行为而产生的过度乐观和过度悲观情绪。 ★ 金融学博士“黄朔”翻译，毕业于中央财经大学，现就职于中国银行总行。

书籍目录

导 论

第1章 心理学基础

判断或认知偏差是事实存在的

• 偏差下的过度乐观
• 偏差下的过度自信
• 偏差下的认知失调
• 确认偏差
• 保守偏差
• 锚定效应
• 代表性启发
• 易得性偏差
• 模糊规避

偏好错误，或者根本不存在无框架决策一说

• 狭窄框架效应
• 展望理论

本章小结

第2章 不完美市场和有限套利

番茄酱经济学

有效性和一价定律

股票市场

• 孪生证券
• 股权分拆上市
• 母公司之谜

其他市场

• 封闭式基金
• 可赎回债券
• 流动性溢价
• 本息分离债券
• 短期国债与长期国债
• 新/旧发行债券交易

不完全替代品

• 指数构成股与股权需求曲线

有限套利

• 基本面风险
• 融资风险/噪声交易者风险
• 委托—代理问题和套利

正反馈交易

风险管理和有限套利

关于噪声交易者生存的问题

信息不完全

• 关于癌症治疗的“遗憾故事”
• 极度困惑的投资者做出明显无知的选择
• 互联网公司和公司更名

本章小结

第3章 风格投资轮动

MSCI数据

价值型指数VS成长型指数

风格轮动转换的潜在回报

投资风格的生命周期

• 影响
• 示例 ：投资回报的共同变动
• 示例 ：风格生命周期

价值型VS成长型 ：风险因素还是行为因素

三种不同的风格轮动

风格转换中的定量筛选

• 价值策略

风格转换时机选择的衡量指标

• 股权风险溢价
• 股息支付率
• 首次公开发行（IPO）

本章小结

第4章 股票估值

凯恩斯的选美比赛

基本面的相关性/非相关性

估值与行为偏差

• 估值，而非相对估值
• 现金流估值，而非收益估值

资本成本

• 资本资产定价模型（CAPM）
• CAPM的实验证据
• CAPM的实证证据
• CAPM的假设
• 多因素模型
• 多因素模型的来源 ：有效市场观点 ：基于风险的因素
• 多因素模型的来源 ：基于非风险的因素
• 多因素模型的来源 ：行为观点
• 动量

套利有限性因素

• 非系统性风险
• 为什么个股的波动性会上升
• 流动性
• 使用注意事项

分析师指南

第5章 投资组合构建与风险管理

协方差

相关性

回报的分布

厚尾还是离群值

第6章 资产配置

市场和基本面

股息率、价差和相关比率

盈利收益率、价差和相关比率

股息支付率

股权风险溢价

企业财务人员是否应该进行战术资产配置

• 首次公开发行（IPO）和股权再融资（SEO）
• 并购融资
• 内幕交易

市场流动性

作为临界点的市场危机

• 作为离群值的市场危机
• 复杂适应性系统中的临界点
• 金融市场和离散尺度不变性

本章小结

第7章 公司财务

非理性的经理人/理性的市场

• 资本结构的优序融资理论
• 现金流和投资
• 自由现金流的潜在危险
• 公司治理
• 作为提取机制的股息

理性的经理人/非理性的市场

• 兼并与收购
• 首次公开发行
• 股权再融资（SEO）
• 股票回购
• 分拆上市和公司分立
• 追踪股
• 可转债

本章小结

第8章 指标

流动性衡量指标

情绪衡量指标

资产配置衡量指标

收益衡量指标

• 收入平滑
• 报告中的收益/应计项目规模谨慎性

技术指标

其他

结 语

致 谢

试读内容

第2章 不完美市场和有限套利

传统金融学更关心两瓶8盎司番茄酱的价格是否与1瓶16盎司番茄酱的价格接近，而不是试图理解16盎司番茄酱为什么卖这个价格。

——劳伦斯·萨默斯（Larry Summers）

想让鹦鹉成为一名训练有素的金融经济学家，只需让它学会一个词——套利。

——斯蒂芬·罗斯（Stephen Ross）

与你有偿还债务能力的时间相比，市场的非理性能够持续更长时间。

——约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）

我们的想法一致并非好，正因为意见不同才会有赛马。

——马克·吐温（Mark Twain）

套利是无风险的，这是传统金融研究方法的核心——即理性的投资者们会通过市场机制纠正错误定价。“无套利”（即所有可以用于套利的信息都已经被利用了）这一假设在传统金融领域的各个方面都有所体现 ：从期权定价到公司资本结构。然而，就像我们在前一章所提到的，大多数投资者会犯错。而这些错误并不是有效市场的偶尔失灵，而是由于投资者的内在心理偏差所导致的持久、广泛甚至在某种程度上可以预测的结果。

经济学家们喜欢使用一价定律（Law of one price），即同样的物品应具有相同的价格。例如，一盎司白银在伦敦的（用英镑计算）价格应该与其在纽约的价格一样。如果两地价格有差异的话，白银就会从一个城市流向另一个城市。

当然，一价定律只有在没有交易成本和贸易限制的完全竞争市场才可能成立。研究国际贸易的学生们会花大量时间学习一价定律在他们的市场里不能成立的原因。但学习金融的学生却被频繁告知，金融市场的低交易成本和进入壁垒确保了一价定律是个合理的假设。

然而，正如我们所展示的那样，一价定律并不能很好地描述金融市场。在上一章的远期贴现之谜的案例中，我们展示了一价定律并不能描述外汇价格移动的路径。这一章将会讨论其他违反一价定律的例子，并且讨论这些例子对无风险套利的影响。

■ 番茄酱经济学

在研究一价定律在金融市场上折戟沉沙之前，我们先回到前面提到的劳伦斯·萨默斯（Larry Summers）的引言。他在引言之后说道 ：“除了因为可追溯的交易成本的偏差以外，两夸脱瓶的番茄酱一直是一夸脱瓶的番茄酱价格的两倍。”确实，大多数番茄酱经济学家们都认为番茄酱市场效率性是实证经济领域好的例证。

来简单看一个例子，某著名英国超市的网站显示出的某领先品牌的番茄酱价格结构。一瓶342克的番茄酱售价59便士，一瓶570克的番茄酱售价69便士。这些价格违反了一价定律，因为小瓶包装的番茄酱每10克是1.72便士，而大瓶包装里却是每10克1.21便士。以343克的番茄酱的价格为对照的话， 570克的番茄酱应该卖98便士，所以实际的价格反映的错误定价程度高达43%！

这时有两个问题涌入我们的脑海里 ：套利者为什么不通过卖出被高估的342克的番茄酱然后买入被低估的570克的番茄酱来纠正错误定价呢？即使套利者因为某些因素被阻止这样行动的话，为什么还会有人购买被高估的342克的番茄酱呢？

当然，番茄酱零售市场并不是一个流动的市场，所以我们很难想象套利者是如何利用错误定价来进行套利的（至少得大费周折），并且也没有能够平仓的办法。比如说你买入相对便宜的570克的番茄酱，你要如何来构造交易的另一方呢？卖出342克的番茄酱呢？毕竟，超市是不可能从你手中买入342克的番茄酱的。

至于为什么有人要购买贵的番茄酱——可能是源于个人偏好的因素，由于某种原因，顾客更加偏爱买小瓶的番茄酱，可能因为它们放在餐桌上更好看？又或者容易放在冰箱里保存？

■ 有效性和一价定律

法玛（Fama， 1991）将有效市场定义为，只是由于信息和交易成本而偏离完美的有效市场。我们前面所描述的番茄酱市场的错误定价程度虽然有43%，但是仍旧符合他所定义的有效市场。

如果交易成本不大，并且卖空在大多数情况下是可能的话，我们将很容易在金融市场里进行套利。我们接下来要描述的那些错误定价都偏离得严重，在考虑了交易成本的可能影响之后，仍然说明金融市场是无效的。检验一价定律比检验市场有效性要简单。为了检验市场有效性，必须要有一个能够正确体现市场基本面价值的模型。法玛（Fama， 1991）将检验市场有效性的问题称为“联合假说”问题——市场有效性本身是无法检验的，它只能和一些均衡模型，例如资产定价模型等同时检验。当检验一价定律的时候，并不需要基本面价值——我们不需要一个资产定价模型来知道同样的资产必须有同样的价值。

■ 股票市场

我的职业在很大程度上是和股权市场打交道的，这也是我们开始研究金融市场违反一价定律的领域。股权市场在违反一价定律方面也是臭名昭著的（我们随后解释原因）。

孪生证券

对于传统金融学来说，排除交易和信息成本之后，一个资产不能卖不同的价格，这是基础的理论之一。在股权市场上，对一价定律的明显的违反，就是所谓的孪生证券。孪生证券指在一家以上交易所上市的证券，为套利者创造了一个明显的应用一价定律的机会。或许著名的关于孪生证券的例子就是荷兰皇家壳牌石油公司（Royal Dutch Shell）。荷兰皇家石油公司（Royal Dutch）和壳牌石油公司（Shell）原本在法律上是独立经营的实体。在1907年，两家公司签订了一个合约，以60比40的股权比例完成企业合并。税后现金流和控制权也是按照这个比例进行分配。如果我们假设股权应该以现金流为基础进行估价，并且市场是有效的话，那么荷兰皇家石油的市场价值会比壳牌石油的市场价值大1.5倍（调整了不同币种差异）。

荷兰皇家石油和壳牌石油的股票流动性很强，至少在九家交易所上市。这两家公司同时在美国和阿姆斯特丹交易所上市。但大体上，荷兰皇家石油主要在美国和荷兰交易，壳牌石油主要在英国交易。

图2.1展示了荷兰皇家石油股价偏离理论平价的情形，偏离很明显——从-30%到 20%摆动，没有一个发达国家的金融市场交易成本可以解释这么大的偏差。

荷兰联合利华公司（Unilever N. V.）和英国联合利华公司（Unilever PLC）是另一个明显违反一价定律的孪生证券。荷兰联合利华和英国联合利华原本也同样是独立的公司。在1930年，他们制订了一个对等协议，主要目的是使两家公司能尽量成为一家机构。他们甚至规定双方派出执行董事会成员的数量都相同。对等协议中规定，每1英镑的英国联合利华股份相当于12荷兰盾的荷兰联合利华股份。英国联合利华的股价是每股5英镑，而荷兰联合利华的股价是每股4荷兰盾。所以，两个公司的每股盈利符合 ：1/5英国联合利华每股净盈利=12/4荷兰联合利华每股净盈利（以同一货币计价）。

联合利华的股票在8个交易所交易，而荷兰联合利华主要在荷兰、瑞士和美国交易，英国联合利华主要在英国交易。就像荷兰皇家和壳牌石油，荷兰联合利华和英国联合利华的相对价格低于符合一价定律的价格，偏离从-50%到0%之间变动。

荷兰皇家和壳牌石油及联合利华并非个例（见福鲁特和德博拉，Froot和Dabora， 1999），还有许多孪生证券都显示出同样大幅偏离一价定律理论价格的偏差——史克必成公司（SmithKline Beecham）和戴姆勒·克莱斯勒公司（Daimler Chrysler）在违反一价定律的股票中也是脱颖而出。

为什么那些套利者们不行动起来纠正这些定价偏差呢？答案就是行为金融家们所说的“噪声交易者风险”。比如说，你把荷兰皇家壳牌石油按照-10%的价格水平进行交易的话，有些不够理性的市场参与者就会把偏差扩大到-25%。你一瞬间就会面临大笔保证金增补通知，接下来就会怀疑自己一开始的决策是否明智（先不说是否理智）。现实的问题是，这种情况下套利者并没有界限清晰的介入点——或者说不能保证套利交易形成一个闭环。没有什么能够使两只股票的价格回归到一价定律定义的“隐含均衡”上。

所以我们现在知道了为什么套利者不总是急于利用孪生证券的错误定价。但是为什么有人想要购买昂贵的股票？一个潜在的解释是基于投资过程本身的性质。

荷兰皇家石油是标准普尔500指数的成份股，但是壳牌石油不是。考虑到近些年荷兰皇家石油的股票交易价格相较一价定律的理论价格存在一个溢价，这说明一定存在一类投资者，出于某种原因他们愿意持有估值过高的股票——这些投资者当然是指数基金。它们的任务仅仅为追踪指数，所以相对估值异常在它们的世界中没有任何作用。稍后我们将会细述指数基金扮演的角色及它的影响。

媒体评价

“在伦敦金融城充斥着一些傲慢自大的年轻人中，有了一个令人惊讶的发现，蒙蒂尔先生发现了一些奇怪的事实，这些事实表明股票市场经常受到完全非理性因素的驱动”——《每日电讯报》，2002年11月 “在这一本新书中，詹姆斯·蒙蒂尔（James Montier）概述了利用行为金融所引发的异常现象的实用方法。”——《金融时报》，2002年11月25日