创新的资本逻辑(用资本视角思考创新的未来)(精)

作者简介

田轩：清华大学五道口金融学院院长助理、金融学讲席教授、***“长江学者”特聘教授、博士生导师。田轩还兼任中国证监会上市公司并购重组审核委员会委员、**金融研究院创业金融与经济增长研究中心主任和清华大学五道口金融学院金融MBA教育中心主任。 田轩加入清华大学前在美国印第安纳大学凯利商学院执教，获聘终身正教授和Mary Jane Geyer Cain教授研究员。田轩于2008年毕业于美国波士顿学院并获得金融学博士学位，此前获得华盛顿大学经济学硕士和北京大学经济学学士学位。田轩四次获得印第安纳大学凯利商学院年度杰出研究奖； 2016获得中国管理学青年奖，2016和2018蝉联第十五届和第十六届清华大学“良师益友”奖。他在****学术期刊上发表论文20余篇，其中4篇论文多次被列为ESI世界前1%的高影响力论文。他还主持和参与**自然科学基金委重大项目课题和社会科学基金重大项目。田轩主要的研究领域包括公司金融、企业创新、风险投资、私募股权和并购重组。

内容简介

书摘二：从华尔街到中关村 从华尔街到中关村 创新是发展的**动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。中国正在走上以创新驱动和创新发展为**的创新强国之路，对加快建设创新型**提出明确要求。 如今世界各国创新产业竞争*趋激烈，信息技术、生物技术、新能源和新材料等技术交叉融合，同时以互联网、云计算、人工智能、大数据为代表的新一轮科技革命也如火如荼地进行着。我国**充分认识到创新对**发展的重要性，反复强调“加强**创新体系建设”，致力于培育以新技术、新产品、新业态、新模式为代表的“四新经济”，打造中国经济升级版。 创新与激励创新介绍 众所周知，创新**重要。美国**经济学家索洛教授在他经典的“内生增长模型”中提到了创新对一个**经济增长的重要作用。哈佛商学院的波特教授也说过：在战略管理中，创新对一家企业保持竞争优势地位**重要，技术创新对一家企业保证优势地位也十分关键。据统计，一个**平均85%的经济增长源自技术创新，技术创新对经济增长的重要性不言而喻。 同时，激励技术创新却又**困难。我们*常中的工作主要分为两大类：一类是常规工作（routine tasks），相当于我们对已知的方法、已知的模式不断、反复地进行运用；另一类是创新活动，是从0到1、从无到有的过程。创新活动需要探索出新的方法、新的模式、新的手段、新的视角，必须是“something new”（新的东西）。所以我们用传统意义上的工作方法去激励企业创新是没有效果的。 以高校工作为例，大学教师的工作主要有两个：一是教学，二是科研。有人说大学教师的工作很轻松，一个礼拜上几小时的课，还有寒暑假，其实事实并非如此。除了教学，科研工作占据了我们大部分的时间。科研就是进行学术研究（research）。研究者通过科研发现新知，把人类知识的边界向前推进一步，使我们对自然、对社会的了解不断增加。由此，教学就是常规工作（routine tasks ）。在我看来，教学其实是体力活，一旦学会如何教，教学就变得**简单。2008年，我获得金融学博士学位，**份工作是在美国印第安纳大学凯利商学院做金融学助理教授。教授的职业发展路径是：博士毕业后做助理教授，然后是副教授，接着是正教授。助理教授要在六至九年内在**学术期刊发表足够数量的论文后，才能拿到终身教职并且晋升为副教授。然后再用若干年的时间，继续在**期刊发表论文，再晋升为终身正教授。印第安纳大学为了保证助理教授们有足够的时间做科研，制订了一个优惠政策：助理教授可以将全年需要教授的所有课程压缩在一个学期上完。这样加上寒暑假，我每年有八个月不用教书，可以专心做科研。而在**需要教书的学期，我只需教三个班级同一门课。*幸运的是，我所教的三个班的课程全部被安排在同**。于是，我集中时间上完课，剩下的时间就可以专心科研。我在印第安纳大学**学期只做了一件事，就是学习怎么教书。这个学习曲线**陡峭，刚开始我并不知道怎么教书，怎么跟学生互动，怎么调动大家的学习兴趣。我花了整整一个学期来学习如何教书。大家可以想象，在美国的课堂里坐着各种各样的学生，对我来说英文并不是母语，要用英文给美国学生上课是件多么困难的事情。**个学期确实很辛苦，但是当我用一个学期学会了如何教书以后，事情就变得**简单了。我在之后的第二年、第三年、第四年……每一年的授课基本都在重复，这是因为教学几乎不需要创新（尤其在一个助理教授还没拿到终身教职，需要在科研上下大力气的时候）。所以后来我只需上课前10分钟看看讲义就可以去上课了。**个班讲完了休息半个小时，到第二班基本上就是重复，包括板书，也是重复一下。我在**堂课的**5分钟讲了一个笑话，大家哈哈大笑，到第二堂课的**5分钟，我把同样的笑话重复一下，大家又哈哈大笑，学生们的情绪能够被我精准调动。*后我的教学评估反馈也**好，还被提名为“年度*佳教授”。 我举这个例子是想说明，当我们做常规工作时，一旦知道如何做，工作就会**简单。再举一个例子，我有一个博士学生，本科毕业于沃顿商学院。毕业后**年，她进入了一家对冲基金。这位学生很聪明，两年后却不想继续在基金公司工作了，她想要读博士、做教授、做科研。我感到有些奇怪，博士生收入很低，她在对冲基金**年的分红就有100多万美元。我问她为什么继续读博士，她说：我在对冲基金做了两年，发现每天的工作都是重复性的，没有任何智力上的挑战，甚至一只猴子都可以做这些事情。这就是常规工作，没有创新，只有重复，一旦你掌握了怎么去做，工作就变得**简单。 而创新则类似于科研工作。如何进行科研工作呢？首先，你需要掌握某一个学术领域*前沿的研究成果。美国犹他州立大学的助理教授马特·迈特（Matt Might）是这样形容学术研究的：比如在一张白纸上，画一个圆圈，这个圆圈里面是已知的，外面是未知的。学者要达到圆圈的边界，这相当于人类知识的边缘，我们做的事情就是不断向外推，当有**在某一个点有了新的变化，我们就把人类的知识在一个**窄的范围向前突破了一点，我们所知道的*多一点，不知道的*少一点。正是有千千万万的学者在不同领域做着这样的事情，我们所知越来越多，未知越来越少。所以科研是一个**漫长，常常令人感到疲惫和沮丧的过程。你可能有十个研究想法(research ideas)，但不知道它们能不能被实际数据所支持，于是你要搜集数据，做很多严谨的分析。而*后很可能只一个想法能够被实际数据证实，得以写出一篇论文；而十篇论文可能只有一篇能发表在**学术期刊上。所以，科研的过程**漫长，失败的风险是**高的。 所以我们在激励创新的时候，就不能用激励传统重复性工作的方法，比如说绩效（pay-for-performance）评估的方法。再举一个例子，类似于“新东方”或“学而思”的培训机构，如果想激励一个老师*好地教学，其实很简单，只需在合约规定根据课程评估结果来付课时费就可以了。这样就可以激励老师花*多的时间备课，达到*好的教学效果。但对科研人员我们却没有办法这样做。我们从不与年轻的助理教授签订这样的合约：发表一篇Journal of Finance后你的薪酬是多少，或者发表一篇《经济研究》后你的薪酬是多少。因为我们知道以绩效为基准的合约是没有办法激励创新的。 那么如何激励创新呢？2011年，当时还在美国MIT任教的一位教授Gust**o Manso发表在Journal of Finance的一篇文章中提出了一个**重要的观点：“ Tolerance for failure is necessary for motivating innovation”（对失败的容忍是激励创新的必要条件）。他基本的观点是：对失败的容忍**重要，如果要想创新，必须要容忍失败。他的核心理论是：创新契约（contract）应该这样制订：在短期内对失败容忍，允许试错和失败；但是同时对长期的成功给予回报。这样的契约组合是*能够激励企业创新的。这篇论文对整个金融与企业创新领域的研究起到了奠基性的作用，它**次让我们理解究竟什么能够激励企业创新。我们知道传统意义上的绩效为主是不能激励企业创新的，如果想激励创新，就要用“短期对失败的容忍，加上长期对成功的回报”，这样的组合是激励企业创新的*佳组合。我们所有的研究工作几乎都以这个理论为基础。 下面我们看一组统计结果。本节全部图表和统计数据均来自我和美国佐治亚大学副教授Jie He合作的论文Finance and Corporate Innovation: A Survey。德州大学达拉斯分校列出了24本商学院**学术期刊，包括商学院所有的科目：会计、财务、金融、营销、战略、管理……我只挑出其中六本，包括金融类三本：Journal of Finance、Journal of Financial Economics、The Review of Financial Studies；会计类三本：The Accounting Review、Journal of Accounting and Economics、Journal of Accounting Research。我从自2000年年初至2017年第三季度的时间段中，从这六本期刊发表的论文的标题和关键词中搜索“Innovation”，我发现一共有68篇论文包含“Innovation”这个词。如图1-1所示，在这些文章中有67篇是发表在金融类期刊上的，发表在会计类刊的文章**少。 接下来，我将分别为大家介绍从微观企业到中观市场，直至宏观跨国，各种各样已经发现的要素对企业创新的影响。 微观企业特征 我们首先回顾研究企业层面创新决定因素的文献，这些决定因素包括：风险投资支持和所有权结构，股东可以控制的因素如公司治理和薪酬计划，以及股东不能控制的经济因素，如分析师报告，机构投资者和股票流动性等。 企业的上市状态 企业一般可以分为两类：一类是上市企业，一类是非上市企业。那么，哪类企业进行创新*有优势呢？现有研究发现非上市企业进行创新*有优势。其背后的逻辑是：一旦企业上市，就会有各种各样的短期资本市场压力。在聚光灯下，金融分析师会关注你，媒体会关注你，投资者会关注你。分析师会预测公司下一季度每股收益、每股盈利等。一旦企业达不到这些盈利预测，股价就会下跌。同时，门外有很多“野蛮人”也在关注你，如果你的股价下跌，他们很可能会通过敌意收购（Hostile takeovers）将你替换掉，轰动一时的“宝万之争”就是一个典型的例子。相对来说，非上市的企业其实是“被保护”的，它们并没有这么多的短期压力，不需要做披露，没有*到那么多关注。这样，非上市企业就可以专注于企业的长期创新。所以要想激励创新，必须让企业管理者在一定程度上被“保护”起来，然后让他们能够专注于企业长期创新。 2011年，美国哈佛大学商学院的讲席教授Josh Lerner和他的合作伙伴在Journal of Finance上发表的文章中比较了两类企业——上市企业和非上市企业，主要关注通过杠杆收购（LBO）私有化的企业，采用实证检验的方法分析如下问题：通过杠杆收购使一个上市企业变成非上市企业，这个过程是否可以缓解管理者的短期压力，促使他们在长期创新项目上投入*多资金？他们发现当企业通过杠杆收购，从上市企业转变为非上市企业以后，企业创新的质量提高了。 四年以后，Lerner的学生Shai Bernstein（现在是斯坦福大学助理教授），了一篇与此相关的论文。他发现一家非上市企业在上市后创新水平会下降，这篇论文也发表在Journal of Finance上。他发现了很多很有意思的内在机理，例如为什么一家企业上市以后，它的创新数量反而减少了？这不仅因为它有短期的压力，还因为企业的早期员工（那些做创新的发明者和科研人员）拥有原始股，他们在企业上市后变成百万富翁、千万富翁，因此不再继续做科研，所以企业的创新水平就下降了。 接下来我们看风险投资（VC）对企业创新的影响。2000年，Josh Lerner和他的合作伙伴在RAND上发表的文章发现，风险投资对企业创新总体上有正面作用。2014年，我和Thomas Chemmanur教授及Elena Loutskin副教授在Review of Financial Studies上发表的文章进一步把风险投资分成两类：一类是传统意义上的VC，即IVC（Independent Venture Capital）；另一类VC是CVC（Corporate Venture Capital），即企业风险投资。CVC是那些主业为非金融企业的风险投资，跟传统风险投资有所不同。很多大公司像微软、甲骨文、Facebook都有自己的风险投资部。这些风险投资部隶属于一家企业，而不是独立的VC实体。中国现在也有很多CVC，联想、海尔、新希望、BAT等都有自己的CVC。我们看到所谓CVC，就是背后有一家大型企业支持它，它实际是大型企业下面的风险投资。我们对比这两类VC，研究哪类对企业创新*有帮助。答案是CVC。为什么是CVC？因为IVC的存续期是有限的，在中国一般为“5+2”，二级市场表现好的时候存续期会*短，有的时候甚至是“3+2”。2015年股灾之前，存续期甚至短到“1+2”。美国的VC基金存续期比较长，有“10+2”。但是这么长的存续期也有终结的**，*长到12年的时候这个基金也要清算，所有企业都要退出。但是CVC不一样，CVC不是独立的实体，背后依靠母公司，只要母公司存在，CVC就可以一直存在，所以它的存续期超长，能够允许企业不断试错，不断尝试，然后再去发展、创新，能够很好地吻合创新型企业需要**长的存续期的特点，能够支持企业长期创新。同时，CVC背后的母公司也能够提供支持和激励支持。所以在这篇论文里，我们发现CVC相比于ICV*能支持创新。 2014年，我和Tracy Wang副教授在Review of Financial Studies发表的另一篇文章，探索了风险投资对失败的宽容如何激励企业创新。我们该如何衡量VC对失败的容忍度呢？我们找到了一种度量方式。VC在投资的时候一般需要分阶段注资，比如A轮、B轮、C轮，一步一步进行投资。如果一位创业者找需要VC投资1亿人民币，没有任何一家VC会一次性将1亿元全部投给他。VC一定分阶段注资，先投一点，设立阶段性目标，如果阶段性目标实现了再进行后续投资我们利用VC投资的特点，关注已知投资结果是失败的项目，看VC在这个创业失败项目中等待了多长时间才*终退出。我们的逻辑是：VC等待的时间越长，其对于失败的容忍度越高。用这个方法度量VC对于失败的容忍度，我们发现，创业企业背后支持的VC失败容忍度越高，这些创业企业在上市以后，它们未来的创新水平也会越高。这直接验证了Gust**o Manso的理论：想要激励企业创新，就要对失败有较高的容忍度。 第三类文献是关于企业的边界对于创新的影响。企业边界主要体现在并购重组中。2014年，斯坦福大学教授Amit Seru发表在Journal of Financial Economics上的论文主要研究了企业的跨界并购对于企业创新的影响。跨界并购相当于把企业边界向外扩延，他发现跨界并购对企业创新其实是有抑制作用的。企业有外部的资本市场，同时企业也有内部的资本市场。在企业内部的资本市场中，CEO会在不同的部门间做内部资本市场的资源配置。如果企业有各种各样的跨界部门，那么每一个部门都可以向CEO争取稀缺的资源，因此这些部门就会*关注短期业绩，而不是长期的创新，这对创新**不利。如果企业只经营一个主业，那么就能够为创新营造一个好的环境。 2014年，加拿大大不列颠哥伦比亚大学的两位教授Bena和Li发表在Journal of Finance上的论文和我的一篇工作论文，不约而同地研究了企业并购对企业创新的影响。两篇文章得到了一致的结论：大企业创新实际是依靠对创新型小微企业的收购来实现的。小微企业创新做得好，大企业直接把它买过来，这样小微企业的很多创新（专利）就为大企业所有。 企业的外部因素 接下来我们讨论企业的外部因素对企业创新的影响。首先看金融分析师。2013年，我和佐治亚大学教授Jack He发表在Journal of Financial Economics上的论文研究了金融分析师对企业创新的影响。大家对分析师的印象都很好——分析师能够探索企业的发展方向，能够发现对企业有用的信息，减少企业融资成本。但是，这篇论文却挑战了传统观点，我们发现分析师对企业创新起负面作用。其原理是什么呢？为什么有*多分析师追踪的企业的创新成绩*差？分析师会给企业设定很多短期的盈利目标，比如下一个季度每股收益率是多少，从而给管理者造成较大的短期业绩压力，所以他们只能关注企业的短期业绩而没有办法专注于长期的创新。基于这个逻辑，我们这篇论文发现分析师对企业创新具有负面作用。这篇论文的结论出人意料，在发表后引起了很大的关注，多次被列为ESI世界排名前1%的高影响力论文。 机构投资者对企业创新也有影响。中国机构投资者相对较少，美国80%以上的投资者都是机构投资，中国则主要以散户为主。2013年，美、英几位**学者Aghion、Van Reene和Zingales在American Economic Review上发表了一篇论文。这篇论文发现，如果美国企业的机构投资者占股比重较大，那么这家企业的创新情况一般会*好。这个发现的逻辑是什么？相对于散户，机构投资者*加“聪明”（sophisticated），*能理解这些企业在做什么。如果他们发现这些企业在做技术创新，就不会给企业过多的短期的压力。而散户则不同，他们大多不懂行业，只要企业业绩下滑，就会直接撤资。而创新需要一个长期的过程，可能投资后很长时间看不到直接的业绩反馈，只有*后才突然爆发，企业表现才会变好。所以这篇论文的观点是散户并不理解企业创新，但是机构投资者是明白的，一旦一家企业有很多机构投资者投资，这些机构投资者就会为企业提供“保护”，使企业*专注于创新。 对冲基金也是影响企业创新的一个重要外部因素。我和Alon Br**教授、Wei Jiang教授和Song Ma助理教授的一篇已经被Journal of Financial Economics接收的论文，探索了对冲基金对企业创新的影响。对冲基金在进入21世纪后有一个很重要作用，就是它们会介入到企业中去干预企业的治理和运营。20世纪**十年代，美国因为垃圾债券的起步，敌意收购现象**多。后来很多企业在公司章程中加入了反收购条例，因此进入21世纪，敌意收购基本消失了。代替敌意收购的是什么呢？主要是对冲基金的干预（也被称为Shareholder Activi**, 即“股东的积极主义”）。对冲基金一旦购买了企业超过5%的股票，便需要举牌并且披露其下一步的意图。一些对冲基金会披露它们下一步要干预企业，帮助企业提升公司治理和运营效率等。他们就像企业的医生，帮助企业调整运营和策略，在企业价值提升后它们获利退出。这篇论文发现，对冲基金进入企业后做的*重要事情就是cut、cut、cut（削减、削减、削减），把各种各样与企业主营业务不相关的创新裁掉，让企业*关注与其主营业务相关的创新和投资，这样企业就能*加专注于创新，*能促进企业提升创新效率。 国外机构投资者也会影响企业创新，尤其是来自技术*发达的**和地区的机构投资者。我和我的合作者发表在Journal of Financial and Quantitative Analysis上的论文发现，国外机构投资者能够对企业创新起到正面作用，它的原理是：来自技术****和地区的机构投资者，能够带来新的技术从而促进企业创新。 银行的介入会促进企业创新。我和我的合作伙伴Connie Mao副教授和Yuqi Gu助理教授在一篇被Journal of Law and Economics接收的论文中提出了银行对企业的影响规律。银行一般并不干预企业，是比较消极的投资者。那么我们怎样研究银行的作用呢？当企业发生银行债务条例违约，银行就会介入，企业控制权就会转移到银行手中。这样银行就可以帮助企业重新规划发展战略，把不相关的人遣散，不相关的企业创新去掉，从而使企业*关注主营业务创新。 企业的内部因素 在这部分，我们将注意力转向上市公司的创新活动。我们回顾并探讨关于企业创新的企业层面决定因素的文章。首先看一看CEO的个人特征之一——CEO的过度自信（CEO overconfidence）。在现有研究中，一个共识是过度自信的CEO做出的很多企业决策（比如并购）都是不好的，会减少企业的价值。但是对于激励企业创新，研究者发现过度自信的CEO却能激励企业创新，因为CEO过度自信的特质正好是克服创新困难所需要的。如同科研工作，要成为好的研究者，就需要“过度自信”一点儿——十篇论文中有九篇被拒*发表，90%的拒稿率，这对任何一位学者都是很大的打击。因此我们需要有锲而不舍的精神，要**自信，才能继续学术之路。 接下来的话题是关于一篇颠覆性的论文——我和Vivian Fang助理教授、Sheri Tice教授关于企业股票流动性（Stock liquidity）对企业创新影响的论文。这篇论文于2014年发表在Journal of Finance上。什么是股票流动性？直观上来说，买卖股票的价差越低，代表交易成本越低，所以股票流动性就越好。过去几十年中，有很多文献发现，股票流动性强对企业的方方面面都会起到积极作用，比如对企业的发展、对降低信息获取成本和融资成本等。但这篇论文得出的结论和现有文献的共识恰恰相反：我们发现股票流动性对企业创新有**强烈的，而且**稳健的负面作用。 当时得出这个结果时，我们团队的压力很大，因为这个结论太离经叛道了。我们每写出一篇论文，都要在学校的学术午餐会上向大家介绍研究成果。大家一边吃午饭，一边听你讲，然后给你提出一些建议。我在美国印第安纳大学工作后的**个学术午餐会上讲的就是这篇论文。当时我还很年轻，资历也很浅，我所在的系里有很多教授整个学术生涯中都在论证股票流动性有多么好。于是当我硬着头皮向大家介绍股票流动性对企业创新会起到负面作用时，遭到了强烈的批评。而在美国评选教授、终身职称，都需要**教授投票，因此当时我的压力很大。后来事实证明我们是对的，股票流动性对企业其他方面确实会起到积极的作用，但是对创新却有负面作用，因为股票流动得太快，投资者忠诚度就会降低。因为买卖成本很低，投资者能够快进快出，就会造成企业短期业绩压力过大，以至于高管们不能专注于长期创新。这篇论文也因为其对传统观点的挑战，在发表后引起了不小的轰动，多次被列为ESI世界排名前1%的高影响力论文。 同时，现有文献发现对劳动者保护得越好的**的企业创新越好。这其中的逻辑很清楚：企业创新的失败率很高，因此不能因为员工一次的失败尝试就将其开除，如果不能保护员工，就没有人愿意进行创新实践，所以对劳动者的保护会对企业创新起到正面作用。但是，我和我的合作伙伴Daniel Bredley教授和Incheol Kim助理教授于2017年发表在Management Science上的论文发现，对劳动者保护得过好，反而会鼓励他们偷懒并导致“敲竹杠”的问题，不利于激励企业创新。 报酬和激励机制对企业创新也会产生影响。有学者发现：如果企业高管的报酬对企业股价比较敏感，对企业创新会起到负面作用；但如果报酬对股价的波动比较敏感，则对创新会起到正面作用。这其中的经济学直觉**简单：我们希望激励企业创新，那么高管必须冒风险，而股价波动也是一种风险，因此只有甘愿冒风险，才能*好地激励创新。 企业高管层第二梯队的竞争也是影响企业创新的一个重要因素。COO、CTO、CMO等第二梯队的成员是潜在的CEO人选，第二梯队的竞争、合作关系对企业创新也会产生影响。如果能够*好地激励他们，让他们*好地竞争，对企业创新也会起到正面作用。我和我的合作伙伴张维宁副教授和贾宁副教授在一篇工作论文中对这个问题展开了研究。我们发现企业管理团队内部的竞争确实有利于激励企业创新。 供应链（Supply chain）金融也会影响企业创新，我和我的合作伙伴Yongqiang Chu副教授和Wenyu Wang助理教授的一篇已经被Management Science接收的论文发现 供应链下游客户给上游企业提供的反馈，对上游企业的创新会起到正面作用。也就是说，上游供应商能够从下游客户那里学习有用的知识，得到有价值的反馈，并以此促进上游供应商的技术创新。 *后我们探究了对企业创新来说，究竟是人力资本*重要，还是组织资本*重要，即究竟是企业本身*重要，还是创新的发明者*重要。区分二者是**困难的，英特尔公司有很多发明者申请了很多专利，我们不知道究竟是英特尔公司*厉害，还是发明者*厉害，该怎么区分呢？我和我的学生康奈尔大学的Yifei Mao助理教授和在沃顿商学院*读金融学博士学位的刘通，利用发明者的跳槽情况，将二者的作用区分开来。我们发现，其实人*重要。 中观市场特征 研究中观层面市场要素对创新的影响，首先要探索产业市场上的竞争。哈佛大学Aghion教授和他的合作伙伴发现，产业竞争对企业创新的作用曲线呈倒“U”型，当竞争不是很激烈的时候，增加一些竞争，对企业创新有正面作用，但是当达到一个均衡点以后，过度竞争则不利于企业创新。所以想要激励创新，我们需要一些竞争，但又不能过度竞争。哈佛大学教授Nanda 和 Rhodes-Kropf发现，当市场较“热”时，企业创新情况比较好，当市场较“冷”时，企业创新情况比较差。 银行业竞争（Banking competition）对企业创新也有很大的影响。美国历**对银行业的监管比较严格，从20世纪六七十年代开始，才展开了去监管化运动。美国早期监管严格到什么程度呢？银行不能跨州开设营业点，*不能跨州并购其它银行。20世纪六七十年代至七八十年代，美国实行了一系列去监管化措施，导致银行业竞争不断加剧。我和Jess Comaggia副教授、Yifei Mao助理教授和Brain Wolfe助理教授2015年发表在Journal of Financial Economics上的文章研究了银行业竞争对大型企业创新的影响，结果令我们感到**惊讶。我们一直认为银行业竞争加剧后，有大量低成本的银行信用被释放出来，能够激发企业创新，企业创新水平应该会有所提高。但是，我们得出的结果却是大企业创新水平在银行业竞争加剧后反而会降低。应该如何解释这个看似**“反直觉”的结果呢？这篇论文停滞了很时间，因为我们不知道如何解释这个结果。突然有**，我脑中灵光一闪，一下子想出了该怎样解释这个结果。我前面介绍的另一篇论文提到，大型企业是通过收购创新型小微企业来实现创新的。那么，会不会由于银行业竞争加剧，很多低成本的银行信贷被释放出来，而这对小微企业创新起到了正向作用。通过研究，我们发现答案是肯定的。这是逻辑的**步，也就是说银行业竞争加剧对小微企业创新是有正面作用的。逻辑的第二步，因为小微企业能够获得低成本信贷，因此可以保持独立而不被大企业收购。这样，靠依收购小微企业进行创新的大企业失去好的标的企业，因此它们的创新水平也会下降。经过后续实证检验，这个猜想也得到了证实。这篇论文在发表后也引起了众多关注，多次被列为ESI世界排名前1%的高影响力论文。 企业信息披露也会影响企业创新。1934年，美国证监会（The Securities and Exchange Commission）**要求企业发布年报，1955年改为半年报，到1970年则改为要求企业披露季报，即一年披露四次。我和我的合作者研究了企业披露的频率对其创新的影响。我们发现，披露频率越高，企业创新情况越不到理想。这个发现的内在逻辑和前面是一样的: 一家企业不断进行披露，企业管理者就会有过高的短期业绩压力，因此失去了进行长期创新投资的动力。 企业面临的税收对创新也有影响。已有文献发现，减税对企业创新没有明显的正向作用，但增税对企业创新却具有负向作用。因此，我们建议如果想要激励企业进行技术创新，**在做出增税决策时一定要**谨慎。 宏观**和社会的制度特征 我们首先探讨宏观金融市场的发展对企业创新的影响。2014年，我和香港大学的Po-Hsuan Hsu副教授、Yan Xu副教授发表在Journal of Financial Economics上的文章中，利用32个发达和发展中**的跨国数据研究了金融市场发展对企业创新的影响。我们发现，一国的资本市场越发达，其企业创新情况就越好；一国的信贷市场越发达，其企业创新情况却*不好。这个结论对那些高度依赖外部资本的行业和高科技行业尤其适用。所以，可以得出一个结论：想要发展创新，必须大力发展直接融资资本市场。 2017年，我和Utpal Bhattarcharya教授、Po-Hsuan Hsa副教授Yan Xu副教授一篇发表在Journal of Financial and Quantitative Analysis上的论文中，采用43个**的跨国数据，研究了究竟是政策本身还是政策的不确定性对企业创新具有影响。我们发现，**的政策本身对创新并没有很大的影响。也就是说，无论该国政策偏左还是偏右，企业家都可以调整适应。但是，如果**的政策不确定，民众不知道未来政策导向如何，企业家就只能采取观望态度，从而减少创新的投入。正如2016年美国大选，希拉里和***的成绩很接近，没到*后一刻大家都不知道谁会赢，所以所有人都在观望。但一旦政策确定下来，企业家便可以快速适应，调整其投资和研发策略，根据新的政策进行企业投资和创新。 接下来我们来看法律和制度因素对企业创新的影响。有学者发现，一国的法律、制度、**和文化都会对企业创新产生影响。比如，我们发现越*败的**，创新水平越低；法律制度越健全的**，创新水平越高。 总体来说，关于**宏观层面的研究，由于*数据可获得性的限制，与微观企业层面、中观市场层面相比，并不十分充分，还有很多尚待挖掘和研究的课题。 企业创新研究的未来方向 关于企业创新的研究，随着数据的可获得水平不断提升，发展十分迅速。美国学者在20世纪90年代末，开始大规模整理专利数据，并把这些专利数据放到互联网上，每位研究者都可以通过公开渠道获取这些数据。这极大地促进了企业创新研究领域的发展。我认为，未来企业创新研究会向三个方向延伸和发展。 **，寻找*好的外生冲击，从而*好地解决识别问题。我们在进行实证研究时，*难解决的就是变量的内生性问题。我们需要证明是某个要素导致了企业创新，而不是其他要素。例如每天早晨公*都会打鸣，公*一打鸣，太阳就升起来了，天天如此。如果我们收集这些数据，便会发现公*打鸣和太阳升起有一个**强的正相关性。但是，我们能不能因此得出结论恰恰是因为公*打鸣，太阳才升起来了？显然不能！再举一个例子，我们发现平均来说，红酒消费量大的个人事业成功指数往往*高，我们可能会得出这样的结论：喝红酒促进一个人成功。但事实显然并非如此。还存在另一种可能性：成功人士为了显示品位*爱喝红酒。这些就是我们需要解决的识别问题。我们需要找到*好的外生冲击（比如监管政策的变化或者自然灾害等），运用精巧的检验设计和计量方法来实现。 第二，寻找*好的变量，从而*深刻地描述创新的数量和质量。早期学术界使用**或企业的研发投入衡量企业创新。但学者们很快发现，用研发投入衡量创新有很大的弊端。目前主流的研究方法是用专利的数量衡量创新的数量，用专利的引用次数衡量企业创新的质量。但不可否认的是，用专利衡量企业创新也有其弱点和局限性。我们希望能够找到*好的变量，从而*深刻地描述企业创新的数量和质量，这将帮助我们*好地理解企业创新。 第三，*好地理解企业创新带来的经济和社会后果。目前研究者*关注如何寻找激励企业创新的要素，但对企业创新给社会和企业带来的后果却鲜有关注。企业创新是否可以提升企业的业绩水平和股票表现？企业创新是否可以刺激就业？企业创新是否可以促进**经济发展和社会福利水平的改善？诸如此类，不一而足。对于这些问题的深刻探究是未来企业创新学术研究的一个重要方向。 田轩教授十年一剑之作，让资本回归本源，成为推动实体经济与科技未来的力量，宝万之争、京东与**资本……再现惊心动魄的商业资本盛宴。