估值（难点解决方案及相关案例原书第2版）

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1．2 跨期估值 在不稳定的宏观经济环境下，公司估值会变得很 复杂。实际上，估值的三大基本要素—— 无风险利率、风险溢价以及宏观经济(实际和名义)增 长率——在某些情况下会变得不确 定，这使得估值愈发困难。在本节，我们将探讨这些 基本要素变动的原因以及它们如何影 响估值。 1．2．1 利率 我们在对风险资产估值时需要回答一个基本问题 ：你预期从无风险投资中获得多大的回报 率?答案是：无风险利率。在大多数估值情况下，虽 然我们把这个作为已知条件，但有时很难 确定这个值。如果不知道无风险利率，估值的其他问 题也就无法解决了。 为了理解为什么无风险利率难以确定这个问题， 让我们先定义无风险利率。无风险利率是 你预期能从某项确保收益的资产中获得的回报率。因 为能带来此类收益的投资必须没有违约风 险，我们采用国债利率作为无风险利率。此外，对于 投资者来说，无风险利率的概念必须与一 定投资期限联系在一起，六个月期限的确保性投资收 益与五年期限的差别很大。 那么潜在的问题是什么呢?首先，有些国债是由 政府以其他国家货币形式发行或者是非公 开交易的，这就使我们一开始就不可能得到长期国债 利率。其次，不是所有政府都不会违约， 由此产生的潜在违约风险会导致债券发行利率上升， 最终使得相关利率蕴涵风险。最后，当期 无风险利率相对于基本面或历史数据来说可能(或者 表面看来)过高或过低，这也就带来了 一个新的问题，即我们是否应该在估值时把其作为长 期利率锁定。 1．2．2 市场风险溢价 在对单个公司估值时，至少有两个风险的估值参 数，我们要借助市场价格，且今后每次估 值时都会用到。首先是股权风险溢价，这是投资者投 资于风险资产(或资产组合)而要求的 超出无风险利率的额外风险补偿。实际上，我们可以 通过观察长期的历史数据得到这个数字 (这里内含的假设是未来的溢价最终会向这个数字靠 拢)。其次是债务违约风险溢价，这是估 值中计人债务成本的部分，其数值通常可通过两种方 式获取：一是看不同信用等级公司债券的 级差利率；二是看公司当期按其负债面值所支付的利 率。 在大多数估值情况下，股权风险溢价与债务违约 溢价被认为是已知或给定的。所以，分析 师在估值时，会专注于公司的特有变量(现金流、增 长率及风险)。此外，在股票市场和债券 市场中，我们通常假设风险的市场价格会一直保持稳 定，但对于新兴市场这些假设难以成立。 即使在成熟市场，我们也面临着两个问题。第一，经 济波动会导致股权风险溢价和债务违约溢 价明显变动。如果在评估公司价值时，不能反映风险 溢价的这些变动，则会导致低估或高估公 司价值(这取决于风险溢价偏高还是偏低)。第二，某 些情况下，特别是在动荡的市场环境 中，我们所评估的短期(1～2年内)股权风险溢价与长 期(5年以上)股权风险溢价会存在 较大差异。为了使公司价值评估更准确，我们要把这 些预期的变化因素计人到未来估值过 程中。 1．2．3 宏观经济环境 脱离所处的宏观经济环境去评估公司价值是不现 实的，经济的不稳定会导致公司利润与现 金流的波动。在成熟经济体中，评估公司价值更容易 些，毕竟成熟经济体中通胀率和实际增长 率都是稳定的，影响公司价值变化的往往是那些公司 特有变量。对于我们来说，在不断变化的 经济环境下评估公司价值是一种全新的挑战，因为宏 观经济环境的变化会明显改变所有公司的 价值。 实际上有三大宏观经济变量会影响公司价值。第 一个是实际经济增长率，它的变化会影响 所有公司的增长率(包括价值)，特别是对周期性行业 影响最大。第二个是预期通胀率，因为 通胀率的剧烈变动会对公司价值产生正面或负面的影 响。相对于没有议价能力的公司而言，有 议价能力的公司可将通胀压力转嫁到消费者身上，其 所受到的影响会小一些。会计规范和税法 对通胀的处理方式会影响到所有公司。第三个相关变 量就是汇率，将某种货币形式的现金流转 换为另一种货币形式时，我们需要对未来的预期汇率 做出假设。 在动荡多变的经济环境下评估公司价值，我们要 面临多种挑战。首先，我们在预测时没有 考虑宏观经济变量的预期变化。例如，使用当前汇率 转换未来的现金流。其次，对于宏观经济 变量的预测会出现内在矛盾。例如，一方面假设本币 通胀率会上升，另一方面又假设本币币值 会走强。最后，对于宏观经济变化的预测与估值所使 用的其他变量不一致。例如，一方面假设 通胀率在上升，导致预期现金流增加，另一方面又假 设无风险利率不变，这最终会导致公司估 值偏高。 1．3 跨生命周期的估值 虽然对所有公司而言，评估价值的要素都一样， 但不同的公司估值时所面对的挑战却明显 不同。在本节，我们依据所处的不同阶段，把公司分 为四类，然后依次探讨每类公司的估值 问题。 1．3．1 公司生命周期 公司的生命旅程一般会经历一个从初创，到成长 ，然后成熟，最后衰退的周期。随着公司 所处生命周期的不同，估值参数的评估难度也不一样 ，所以，最好从生命周期的五个阶段人 手，分析每一阶段所面临的估值问题(见图1．3)。 值得注意的是，不同公司在生命周期每一阶段所 经历的时间也大不一样。有些公司(如谷 歌和亚马逊)很快度过初创期而进入成长期，其他公 司则是逐渐过渡，正常发展。很多成长型 公司只有几年的成长期就进入了成熟期，而另外一些 公司(如可口可乐、IBM、沃尔玛)的成 长期可持续几十年。在周期的每个阶段，都会有一些 公司没能闯过去，或是因为资金链断裂且 无法融资，或是由于无法履约还债。 P5-6